公司法｜一仆侍二主？异议股东回购规则的解释论展开（上篇）——新《公司法》诉讼实务解读专题四

作者：李皓等 2024-01-03

文｜李皓、杨奕钒、晋柠、陈樱娥、李逸梦、吴思丝、何健民

引言：异议股东回购请求权指对公司重大变更事项持异议的股东要求公司回购其股权的权利。为回应我国公司治理较为普遍的控股股东压迫问题，本次新《公司法》充分汲取实践经验，对异议股东回购请求权（下称“评估权”）条款作了三项实质修订。其一，考虑到我国公司股权结构较为集中和控股股东占据优势支配地位的现状，在有限公司评估权中引入“反控股股东压迫条款”，只要“公司的控股股东滥用股东权利,严重损害公司或者其他股东利益的”，则“其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”；其二，将2018年《公司法》中适用于有限公司的评估权引入股份公司，股份公司股东的评估权不再局限于合并和分立，亦包括曾经仅在有限公司中适用的三项情形，即具有盈余分配能力的公司长期不分配利润、转让主要财产、公司本应依据章程规定解散清算但股东会通过决议使之存续；其三，新《公司法》创设了“公开市场例外规则”，明确规定上市公司股东不享有评估权。

持续关注公司诉讼和公司法前沿理论的我们，希望借此机会全面阐释评估权规则的变迁路径和解释论实操，本文分为上下两篇，上篇包含两部分，第一部分介绍旧评估权规则在运行中产生的问题，第二部分简要提炼新法对评估权规则的更新；下篇聚焦于司法适用实操。

一、评估权规则的确立及其问题

二、评估权制度的革新

（一）扩张股份公司评估权适用范围

（二）在有限公司中引入控股股东滥用权利条款

（三）简易合并中被合并子公司股东享有评估权

（四）立法评价：一仆不应侍二主

三、评估权规则的现实运行展望

（一）评估权构成要件

1. 前置程序要件

2. 触发评估权的法定事由

3. 异议股东提起诉讼的程序与期限

（二）回购的标的

（三）回购合理价格的认定

1. 司法实践经验：价格鉴定

2. 价值评估的时点与方法

3. 两类流动性折扣

4. 控制权溢价与非控制板块折扣

（四）回购的财源限制与被回购股权的处置

1. 公司回购与资本维持原则

2. 被回购股权的处置

四、结语

评估权规则的确立及其问题

评估权（appraisal right）概念[1]来自美国，指对公司重大变更事项持异议的股东要求公司回购其股权的权利。至于为何被称作“评估权”，原因在于暗示该权利旨在为异议者提供司法评估，[2]由法院最终决定收购的公平价格。

有学者提出，评估权的规范目的是保护公司中的少数股东免受多数股东压迫，尤其是为封闭公司中受压迫的小股东提供一条退出公司的通畅渠道。 “有些有限责任公司的控股股东或代表多数表决权的股东利用股东会决议的方式，客观上造成‘绑架’或‘裹挟’其他股东”，[3]为救济受到不公平对待的少数股东”，[4]防止多数股东滥用权利欺压少数股东，[5]有必要为少数股东提供更全面的评估权保护。

2005年《公司法》首次引入评估权制度，其确立的规则模式一直延续至2018年《公司法》。对于有限公司，2005年《公司法》第74条规定，股东在三种情形下享有评估权，即具有盈余分配能力的公司长期不分配利润、合并分立和转让主要财产、公司本应依据章程规定解散清算但股东会决议使之存续；对于股份公司，该法第143条只规定了合并和分立两种情形，“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份”，此时公司可以回购自身股份，并应当在6个月内转让或者将股份注销。区分有限公司和股份公司的潜在逻辑似乎在于：相较而言，有限公司对应股东人数较少、股东亲自参与经营管理且其股权不在流通市场中交易的中小型封闭公司，小股东缺乏通过转让股权退出公司的有效渠道，因而极其容易被锁定在公司之中持续遭受大股东的排挤和压迫；[6]而股份公司则对应股东人数较多、所有权与控制权分离程度更高、股份在市场上流通的大型公众公司，此类公司的股权结构相较于封闭公司通常更加分散，股东有能力通过转让股权退出公司，[7]股东压迫问题更少见。

然而，由于立法设计上的缺陷，承载着“反股东压迫”功能的评估权条款似乎作用有限。

其一，2018年《公司法》第74条第1项“满足利润分配条件但持续不分红”极其容易被规避。有学者认为，第74条第1项最可能属于股东压迫，但该项规定含义过于狭窄，很容易被规避。[8]该项规定的情形是“公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件”，控股股东仅需在五年内象征性地作出分配少量盈余的决议即可完成规避。实际上，无论规定“三年”“五年”还是“五年内三年盈利”都是没有意义的。[9]

其二，第74条第1项也有可能被少数股东滥用，从而与保护少数股东权益的规范目的背道而驰。譬如，股东相互之间默认公司不分红，而是在公司任职，收取工作报酬，以此合理避税；多年后，小股东在公司之外存在其他投资机会，急需现金，他/她希望将该公司中的投资转移到其他地方；为此，小股东起诉公司，以公司满足利润分配条件但持续不分红为理由，要求公司回购其股权，从而撤走自己的投资。在这一情境中，小股东并未受到任何压迫，大股东并未违反任何正式的或非正式的合意。

其三，第74条所列举的回购情形相当有限，无法涵盖所有可能发生的股东压迫行为，从而无法为受压迫股东提供充足的救济。控股股东在经营过程中忽视少数股东意愿，长期利用关联关系转移公司资产，虽然少数股东可提起决议撤销之诉等，但法院不可能持续性地深度介入公司事务，法院亦不能保证正确识别出所有机会主义行为和对公司有利的正常商业决策，在法官并不擅长的领域其也会犯错。[10]鉴于此，法院能做的就是决定让当事人分开并定下相应的代价，给予那些长期受到不公平待遇的小股东退出公司的权利。[11]

此外，可能是因为评估权并未在有限公司实践中有效发挥救济受压迫股东的功能，因此我国法院在司法实践中将原本只用于解决公司僵局的司法强制解散制度“扩张适用”于处理股东压迫问题，以釜底抽薪的解散手段作为事前威慑机制，间接促成保护少数股东的效果。首先，司法强制解散制度的立法本意是解决公司僵局。[12]2023年《公司法》第231条[13]的立法原意相当狭窄，“公司经营管理发生严重困难”指“公司僵局”，即因股东间或者公司管理人员之间的利益冲突和矛盾导致公司有效运行的失灵公司的一切事务处于一种瘫痪状态。[14]《公司法解释二》第1条[15]和8号指导案例林方清诉常熟市凯莱实业有限公司、戴小明公司解散纠纷案[16]皆遵循此路径。其次，8号指导案例之后的司法实践发生了转向，逐渐将公司僵局之外的股东压迫因素纳入强制解散的适用考量范围。[17]2014年公报第2期刊载的仕丰科技案中，一审法院在裁判说理中实际引入了“股东压迫”作为解释“经营管理发生严重困难”的依据。[18]该案一审法官颇为敏锐，他/她先指出，为了保障公司稳健运营，公司法遵从“资本多数决原则”，再强调，资本多数决原则事实上可能使得控制股东的意志成为公司意志，这对于股东通常直接参与经营管理、具有人合性的有限公司而言，“一方股东控制着公司的经营权和财产权，对其他股东存在事实上的强制和严重的不公平，事实上剥夺了其他股东基于投资股份所享有的合法经营管理权利”。[19]最后，仕丰科技案后，最高法院公布的多个公报案例明确将司法强制解散扩张至股东压迫情形。2018年公报第7期刊载的荟冠投资公司案和2021年公报第1期刊载的吉林金融资产管理公司案均将司法强制解散制度扩展适用至股东压迫场合，并分别重塑了“经营管理发生严重困难”和“继续存续会使股东利益严重受损”的含义。荟冠投资公司案将经营管理发生严重困难描述成“表现为小股东无法参与公司决策、管理、分享利润，甚至不能自由转让股份和退出公司”，[20]吉林金融资产管理公司案则将“继续存续会使股东利益受到重大损失”解释为“只会产生大股东利用其优势地位单方决策，压迫损害另一小股东利益的后果”。[21]

评估权制度的革新

（一）扩张股份公司评估权适用范围

2018年《公司法》区别对待有限公司与股份公司，股份公司异议股东仅在公司合并、分立决议情形下享有评估权。新《公司法》一改旧貌，在股份公司部分作了三项实质修订。

第一，将2018年《公司法》中适用于有限公司的评估权植入股份公司。股份公司股东的评估权不再局限于合并和分立，亦包括曾经仅在有限公司中适用的三项情形，即具有盈余分配能力的公司长期不分配利润、转让主要财产、公司本应依据章程规定解散清算但股东会通过决议使之存续。

发生这一转变的动因不难揣测：无论是有限公司还是股份公司，我国绝大多数公司的股权结构均较集中，即存在着一个占据支配性地位的控股股东或实际控制人，因此现实中大股东滥用权利不公平压迫其他少数股东的现象较为普遍，评估权承载着立法者解决股东压迫的功能预设，将该制度排除在股份公司之外并不合理。[22]

第二，第161条第3款明确规定了回购股份之后的处理方式。即，在6个月内依法转让或者注销。

第三，第161条第1款创设了公开市场例外规则。如果股份公司属于公开发行股份的公司，则该等公司股东不享有评估权。所谓“公开发行”，依据体系解释，指“向不特定对象发行”或者“向超过200人以上的特定对象发行（实施员工持股计划的员工人数不计算在内）”。[23]以公司股份是否在证券交易所流通成为判断该项规则适用与否的便捷标准。依据《证券法》第37条，[24]此类公司的股票必须在公开交易场所流通；在我国，“证券交易所”指上海证券交易所、深圳证券交易所和北京证券交易所（沪深两市包含主板和二板），国务院批准的其他全国性证券交易场所则包括全国中小企业股份转让系统（新三板）。

（二）在有限公司中引入控股股东滥用权利条款

针对有限公司，新《公司法》历次审议稿态度不一，前两次审议稿均未对评估权作实质修订，最终通过的新《公司法》开创性地引入了“控股股东滥用权利”条款。

新《公司法》引入“控股股东滥用股东权利”，实质上创设了一类新评估权作为兜底触发情形。只要“公司的控股股东滥用股东权利,严重损害公司或者其他股东利益的”，则“其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”。该类评估权无须受制于旧评估权严苛的前置会议要件和投反对票要件，且法官可依托含义保持开放的“滥用股东权利”概念，将法条列举不全的其他机会主义行为囊括在内。显而易见，这一调整旨在强化评估权保护封闭公司中受压迫股东的功能。

（三）简易合并中被合并子公司股东享有评估权

新《公司法》在法定合并中增设了简易合并制度，同时针对性地赋予被合并公司股东以评估权。

新法第219条第1款规定了简易合并。在此类特殊合并场景中，母公司持有子公司90%以上股份。按照原来的规定，合并交易必须分别获得母公司股东会和子公司股东会批准；新规则下，无须子公司股东会批准，经过母公司股东会决议即可。

第1款同时明确，简易合并中被合并子公司股东享有评估权。由于《公司法》规定的评估权行使条件为“股东对股东会决议投反对票”，这意味着行权条件至少包括“存在针对合并事项进行表决的股东会会议”。然而，简易合并无须子公司股东会决议，因此子公司并未召开任何股东会会议，子公司的异议股东不满足行权条件。鉴于此，第219条第1款专门规定，被合并公司的其他股东“有权请求公司按照合理的价格收购其股权或者股份”。

（四）立法评价：一仆不应侍二主

我国《公司法》始终将评估权作为一项保护少数股东免受多数股东不公平欺压的救济措施，并试图以其缓和“一股独大”引发的控股股东滥用权利问题。

然而，从评估权规则的实际效果和制度源头来看，其主要功能似乎并非保护少数股东免受多数股东欺压，至少不局限于此。首先，评估权是一种“不问过错”的退出权。[25]只要发生了彻底改变公司经营能力的根本变更事项且那些无法影响决策结果的股东持有异议，则无论多数股东的真实目的是转移利益、欺压排挤少数股东，还是真诚地相信交易有利于公司长远价值，异议者均可要求公司回购。评估权不同于旨在阻止多数股东滥用权利欺压、排挤和压榨少数股东的法律机制，后者如不公平损害救济、压迫救济、股东忠实义务和控制股东信义义务等。[26]其次，从制度来源国美国的经验来看，评估权实际上是对少数股东的一种补偿。18世纪的法律要求公司重大变更必须取得全体股东同意，现代规则抛弃了一致决，转而赋予异议股东请求公司回购股权的权利，[27]以此在允许多数股东转向新领域、重组资产、调整投资权利和允许少数股东保持既定的权利和承受既定的风险之间维持平衡，[28]与股东压迫无必然联系。

评估权的主要功能应当是，当公司发生重大变更事项时，为那些无法影响公司决策、且认为该等根本变更将显著影响公司持续经营能力、而其最初正是基于对公司原本结构的信赖才作出投资的异议股东们提供提前收回投资的渠道，保护这些股东投资之初产生的合理预期。[29]

立法者实际上在有限公司评估权条款中另行创设了一类专门规制控股股东不公平欺压少数股东的法律机制，之所以如此，原因很可能在于“公司回购股权”是两类法律机制均会运用的措施。不过，保护异议股东投资预期的评估权和保护少数股东免受不公平排挤、欺压、迫害的“权利滥用条款”指向的事实情景存在较大差异，后者运用的救济措施亦不限于“公司回购股权”，还包括“控股股东回购”等其他行之有效的举措，且公司回购还应受制于保护债权人利益的资本维持原则，其能在多大范围内发挥反压迫功能值得怀疑。我们认为，更合理的立法模式是将二者独立成条，且不应将不公平损害救济或压迫救济条款的法律效果限定在公司回购，至少还应涵盖滥用权利的多数股东回购。

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注释

[1] See Model Business Corporation Act (April 28, 2023) §13.02.

[2] See American Bar Association Committee on Corporate Laws, Revised Model Business Corporation Act, Law & Business Inc, 1984, p.316.

[3] 宋燕妮、赵旭东主编：《中华人民共和国公司法释义》，法律出版社2018年版，第152页。

[4] 参见李建伟：《公司法学》（第5版），中国人民大学出版社2022年版，第371页。

[5] 参见施天涛：《公司法论》（第4版），法律出版社2018年版，第569页。

[6] 参见[美]理查德.D.弗里尔：《美国公司法》（第7版），崔焕鹏、施汉博译，法律出版社2021年版，第157页。

[7] 参见[美]克拉克：《公司法则》，胡平等译，工商出版社1999年版，第357页。

[8] 参见李建伟：《股东压制的公司法救济:英国经验与中国实践》，载《环球法律评论》2019年第3期。

[9] 参见刘斌：《中国公司法语境下的不公平损害救济》，载《法律适用》2023年第1期。

[10] See Zohar Goshen & Assaf Hamdani, Corporate Control and Idiosyncratic Vision, 125 Yale Law Journal 596-597(2016).

[11] See Paul Davies, Introduction to Company Law, Oxford University Press, Third Edition, 2020, p.165-166.

[12] 参见耿利航：《公司解散纠纷的司法实践和裁判规则改进》，载《中国法学》2016年第6期。

[13] 公司经营管理发生严重困难,继续存续会使股东利益受到重大损失,通过其他途径不能解决的,持有公司百分之十以上表决权的股东,可以请求人民法院解散公司。

[14] 宋燕妮、赵旭东主编：《中华人民共和国公司法释义》，法律出版社2018年版，第351页。

[15] 单独或者合计持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东,以下列事由之一提起解散公司诉讼,并符合公司法第一百八十二条规定的,人民法院应予受理:(一)公司持续两年以上无法召开股东会或者股东大会,公司经营管理发生严重困难的;(二)股东表决时无法达到法定或者公司章程规定的比例,持续两年以上不能做出有效的股东会或者股东大会决议,公司经营管理发生严重困难的;(三)公司董事长期冲突,且无法通过股东会或者股东大会解决,公司经营管理发生严重困难的;(四)经营管理发生其他严重困难,公司继续存续会使股东利益受到重大损失的情形。

[16] 参见《最高人民法院公报》2012年第12期（总第194期）。

[17] 关于司法强制解散的具体实证现状，参见李建伟：《司法解散公司事由的实证研究》，载《法学研究》2017年第4期。

[18] 参见《最高人民法院公报》2014年第2期(总第208期)。

[19] 参见最高人民法院(2011)民四终字第29号案。

[20] 参见最高人民法院(2017)最高法民申2148号案。

[21] 参见最高人民法院(2019)最高法民申1474号案。

[22] 实际上，在大多数司法辖区，评估权在股份公司中的适用范围更广，其在有限公司中发挥的作用反而更小(Appraisal rights play an important role in stock corporation law, most notably in the United States, Japan, France, Germany, and Italy. Their scope in the law of close corporations is more limited)。See Holger Fleischer, Comparative Corporate Governance in Closely Held Corporations, The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance, Edited by Jeffrey N. Gordon and Wolf-Georg Ringe, Oxford University Press, 2018.

[23] 参见《中华人民共和国证券法(2019修订)》第9条。

[24] 公开发行的证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。

非公开发行的证券,可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。

[25] See Holger Fleischer, Comparative Corporate Governance in Closely Held Corporations, The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance, Edited by Jeffrey N. Gordon and Wolf-Georg Ringe, Oxford University Press, 2018.

[26] See Paul Davies, Introduction to Company Law, Oxford University Press, Third Edition, 2020, p.133.

[27] 参见[美]克拉克：《公司法则》，胡平等译，工商出版社1999年版，第355页；[美]理查德.D.弗里尔：《美国公司法》（第7版），崔焕鹏、施汉博译，法律出版社2021年版，第344页。

[28] See American Bar Association Committee on Corporate Laws, Revised Model Business Corporation Act, Law & Business Inc, 1984, p.316.

[29] 可查找到持此类观点的判例，被引判例认为评估权的目的是维持公司人合性、防止公司僵局和保护异议股东的财产权利，这些论点经过延展即可变为本段所述内容。参见广东省深圳市中级人民法院(2016)粤03民终8891号、上海市第二中级人民法院(2021)沪02民终2456号案。

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