本篇为投资管理阶段的负面行为清单，逐条列示了卖方机构需重点关注的相关行为，以及发生相关风险后可以考虑的争议解决思路，具体如下：

开展具有股票配资功能的结构化信托业务（高风险）

【案例】（2020）京0101民初16822号案 某结构化证券投资信托中，B1类受益人程某以信托公司违反适当性义务等为由要求赔偿本金4000万元及基准收益损失。信托公司辩称信托产品是由程某自主决定设立，信托公司已充分履行相关义务，程某损失系市场原因所致。法院认为，案涉信托计划实为是B2类受益人开展证券投资的场外配资工具。信托目的和方式均不合法，信托应为无效，判令信托公司退还信托报酬并赔偿200万元损失，剩余损失程某可向实际用资人、优先级受益人另行追偿。

【解析】具有股票配资功能的结构化信托是否属于非法“场外配资”、是否应当认定无效，司法实践中存在争议。《<全国民商事审判会议纪要>理解与适用》认为应当认定合同无效，近期亦有法院认定该类信托属于非法场外配资，因违反《信托法》第十一条规定而无效，受托人需退还管理费用并赔偿部分损失。

关于是否构成场外配资，法院的考量因素通常包括：1、案涉资管计划是否为卖方机构主动设立、尽职调查、推介；2、管理过程中是否自主作出决策（仅投资限制规则难以被视作自主管理的体现）；3、收取的服务费用比例等。关于合同无效后的过错认定，一般由实际用资人承担主要过错，优先级受益人如果是金融机构的，一并承担主要过错，受托人承担次要过错，其他投资人虽然相对被动，但基于放任风险发生的原因，也需承担部分损失。

开展伞形信托业务（高风险）

【解析】伞形信托属于证券信托的一种，一般是指在信托证券账户下设立若干子账户，每个子账户独立管理运作。司法实践中对于该等信托效力存在争议，有法院认为《证券法》关于账户实名制的规定为强制性规定，伞形信托因违反该规定而无效，也有法院认为伞形信托增加金融风险，构成损害社会公共利益或违反社会公共秩序，因而无效。关于无效的后果，与场外配资业务不同，法院通常认为伞形信托中的投资人自主决定账户运作，应自担风险，信托公司除退还费用外，无需再额外赔偿损失。

设立的多个信托计划之间认购互投、循环交易（高风险）

【案例】（2022）京74民终416号 某机构投资者认购信托公司固收类信托计划份额，信托公司未在期满后依约确认收益及支付赎回款项，投资者起诉信托公司要求支付赎回资金及按照LPR计算的利息。信托公司主张其仅以信托财产承担责任，且投资者损失尚未确定。该案经一审、二审后，法院认为信托公司以该信托计划与其自行管理的其他信托计划认购互投，属于资金池业务，违反了有效管理原则，结合信息披露等方面的不当行为，应赔偿投资者投资损失及利息损失。

【解析】信托投资信托（TOT）是法律允许的交易形式，但如构成资金池业务，则不仅违反《资管新规》第十五条规定，可能面临监管处罚，而且可能被法院视为增加信托财产的投资风险、致使信托目的无法实现，需赔偿投资者损失。司法实践中认定资金池业务的要点包括：是否投向自行设立的信托计划、投资次数、是否存在互投情形、是否多层嵌套、是否能够说明底层资产实际投向。关于举证责任，受托人需对资金的投资去向承担举证责任，如受托人不予举证，法院有可能会依职权调取信托专户、相关账户交易流水进行查明。

在上市公司被立案调查、存在暂停上市风险时仍买入其股票（高风险）

【案例】（2019）粤0104民初11692号 投资人刘某主张信托公司在某上市公司被立案调查、且发布暂停上市的风险提示后，仍以信托资金买入该公司股票，致使投资亏损，要求赔偿其认购资金损失及利息损失。信托公司辩称已依约审查投资顾问的投资建议，且已进行可行性研究，买入该股票符合商业逻辑。法院认为信托公司未有效控制投资风险，未保护投资者利益，酌定信托公司赔偿投资者30%的损失。

【解析】受托人基于其专业能力，对市场信息的判断可能与普通人不同。但受托人在作出普通投资者看来风险极大的行为时（例如购入被立案调查、发布暂停上市风险提示的上市公司股票等），一旦判断出现失误，则事后将较难证明此前决策的合理性，进而可能被认定违反了受益人利益最大化原则，面临赔偿的风险。我们建议应尽量避免该等决策，如确有必要作出该等决策，可提前征询投资者同意并充分提示风险。

对于已发生的类似案件，一方面，受托人可考虑收集整理决策时的相应基础文件、同时期其他金融机构作出类似决策的相关材料、此前投资成功的案例等，以证明决策合理性。另一方面，受托人可援引相关文件中的风险提示、风险承担条款，主张投资者应当自行承担正常商业投资风险。

资产端交易对手多次违反资产端陈述与保证条款时，未及时披露及行使资产端合同约定的权利（高风险）

【案例】（2021）沪74民终422号 交易对手及担保人自2018年4月起多次违反回购合同等项下的保证及陈述条款时，资管计划受托人直至2018年7月才宣布提前到期及启动后续清收程序。投资人刘某诉请该受托人赔偿本金及预期收益损失。受托人认为其系基于商业判断经营，且刘某主张突破了合同相对性。法院认为，受托人未及时披露、未积极有效地促使回购合同项下的义务得到履行，存在过错，判决其赔偿刘某本金损失的30%。

【解析】就合同义务而言，基于合同相对性原理，除明确援引在信托文件中的部分条款之外，受托人基于交易端合同可行使的权利一般并不直接构成对委托人的合同义务。但从法定义务来看，部分法院认为受托人“有效管理”义务的内涵包括促使交易对手及时履行资产端合同项下的义务，这意味着受托人应当及时行使权利。结合案例，法院通常从三个方面判断受托人是否及时行权，一是交易对手违约的频率；二是自违约日至受托人实际行权的时机，至多不得超过三个月，需说明的是，此处的行权是指采取提前到期、提起诉讼等的实质手段，如仅参与债务人会议、跟进走访的，不在此列；三是是否及时、同步向委托人披露。

底层交易对手发生股权质押、冻结、诉讼等影响偿债能力、担保能力的事件时，未能及时控制风险，采取有效措施（高风险）

【案例】（2022）沪74民终965号 投资人朱某认购某证券公司发行的资管计划份额，资金最终用于向某上市公司发放贷款。对于某上市公司出现的股票质押、冻结情形，证券公司未予披露。而后该上市公司进行重大资产重组、被立案稽查，证券公司宣布提前到期并诉讼，后该案因无可执行财产而终本。朱某诉请证券公司赔偿本金、基准收益及利息损失。法院认为证券公司未能及时披露和控制相关风险，亦未采取各种积极有效的措施来维护委托人合法权益，酌定赔偿本金50%的损失。

【解析】在资金端及交易端合同均没有明确约定的情形下，何种事项属于“影响偿债能力、担保能力”，必须向委托人披露、必须采取措施的事项，目前并无明确标准。常见情形包括以标的股权质押融资、股权被司法冻结、年累计新增借款超过净资产20%、涉及众多诉讼、资产被查封或扣押或冻结，甚至关键项目预算投资的增加、进度的延期等。对于受托人采取的措施是否“有效”，目前司法裁判观点仍倾向于通过结果进行判断，如实际清收效果不理想的，即使信托公司举证投后走访记录、提起诉讼、申请执行等程序性证据，仍可能被认定为未采取有效措施。

通过其他金融机构搭桥，资金最终用于从自营账户购买金融产品（高风险）

【案例】（2020）湘民终1852号 委托人某农商行主张受托人某证券公司在管理其认购的资管计划时，通过另一证券公司搭桥向自营账户购买债权，要求撤销购买行为，返还其本金及利息。证券公司主张其购买行为符合投资范围，且价格公允。法院认为，该证券公司在“受人之托，忠人之事”的财产管理过程中存在不当，不过该案最终以交易行为不能撤销、损失无法确定为由驳回了某农商行的诉讼请求。

【解析】“忠实义务”要求受托人不得将信托财产与固有财产交易，即信托财产不得从自营账户购买产品。就交易形式而言，不仅包括直接交易，也包括变相交易，如通过另一金融机构“搭桥”交易等；就交易价格而言，即使价格公允，未取得委托人同意也构成违反忠实义务。

当金融消费者要求赎回时，未向金融消费者提示风险而建议其继续持有产品（高风险）

【案例】（2021）豫民申7914号 自然人舒某以某银行未适当推介，并在其希望赎回时继续建议其持仓等为由，要求其赔偿本金及同期贷款利率损失。银行认为适当性义务仅限于推介、销售环节，不应将适当性义务无限延伸至赎回环节。法院认为，舒某发现无法承受亏损而要求赎回产品时，银行并没有适时告知风险,而是提出继续持有或者补仓，以等待市场出现反弹等建议，影响了金融消费者自主决定，进而支持了舒某诉请。

【解析】出于对金融消费者的倾斜保护，法院可能将推介阶段的告知说明义务延续至信托成立后，进而对信托公司的信息披露行为作出更高标准的要求。为此，我们建议金融机构在履行相应管理职责过程中，特别是在延期、赎回等关键节点，充分向委托人提示风险，并尽量避免直接向委托人提出延期、赎回等书面建议，保障金融消费者的自主决策权。

采用“固定+浮动收益”的表述，且浮动收益计算方式复杂，计算依据不明（中风险）

【案例】（2018）京0105民初81762号 投资者杨某认购的信托计划中有固定收益及浮动收益等投资安排，后受托人仅支付固定收益，杨某诉请要求受托人补足收益款。受托人抗辩浮动收益为负值。法院虽然支持了信托公司的抗辩，但指出，案涉信托产品的“固定收益”易使投资者认为系保本保收益的投资产品。且预期浮动收益计算方式复杂，其中最为重要的基准价的制定缺乏相应依据，并且计算方式未有相应的解释和说明，投资者难以对预期浮动收益有客观的判断，应转变预期收益率模式，加强投资者保护。

【解析】关于信托收益的表述方式，我们建议尽量避免出现“固定收益”的表述，并充分提示收益无法达成的风险，以减少被认定为误导投资者保本保息的可能。另外，针对浮动收益，我们建议需在合同中详细解释、说明浮动收益的计算方式及依据，确保投资者能够理解。不过，基于该计算方式一般不属于影响投资者投资决策的关键信息，法院基于此判决受托人承担赔偿责任的可能性较小。

约定的部分信托成立条件实际无法达成（中风险）

【案例】（2018）陕民终805号 信托合同约定信托成立的条件包括对交易对手出具的承诺函办理赋强公证，但公证处因该承诺函无明确给付内容拒绝办理赋强公证。投资者袁某据此主张信托不成立，要求信托公司返还本金，支付可期待利益。法院认为，从案件事实来看，该承诺函不符合办理赋强公证条件，袁某对此明知。除该条件之外信托成立的其他条件均已满足，而且信托合同已实际履行，据此驳回袁某诉请。

【解析】部分约定的信托计划成立条件难以达成时，是否影响信托成立？对此，法院通常会综合考虑以下若干方面内容：1、受托人对于条件不能满足是否具有故意；2、投资者在签约时是否明知该条件无法满足、或暂时无法满足的情况；3、其余信托计划成立条件是否符合；4、双方是否实际履行信托合同；5、投资者知晓后是否提出异议。

整体而言，法院对于信托不成立的认定较为谨慎，特别是在信托合同已实际履行，且投资者此前未提出任何异议的情况下。不过，即使法院认为信托成立，仍有可能以信托公司无法履行其承诺的成立条件为由，认定受托人存在不当行为。

未经投资人同意变更或增加信托投资范围（中风险）

【案例】（2020）浙01民终10296号 投资者陈某主张某信托公司增加私募股权投资内容，违反信托合同约定变更投资范围，要求向其赔偿本金及收益损失。信托公司抗辩该行为系基于受益人利益最大化，符合信托合同约定。法院认为，信托合同约定为受益人利益最大化，受托人有权自主决定变更信托文件具体内容，而且该投资行为实际获得盈利，未给陈某造成损失，遂驳回陈某诉请。

【解析】受托人自行变更或增加投资范围，是否会被法院认定构成不当行为，关键在于两点：其一，信托文件是否约定信托公司有自主变更信托文件具体内容的权限；其二，受托人变更是否基于委托人利益最大化的考虑。关于第二点，法院一般往往会从结果进行判断，即该行为所产生的盈利是否超过原投资可能发生的盈利。

结构化信托直接持有、或通过受让收益权等方式变相持有一家上市公司股票超过资产净值20%（中风险）

【案例】（2020）京0101民初12756号 投资者仇某主张信托公司设立的结构化信托产品受让另一单一信托的受益权，以规避持有一家公司股票不得超过资产净值20%的限制，并举证了监管机构要求信托公司限期整改的函件。信托公司主张案涉信托属于事务管理类信托，且案涉信托无需穿透审查。法院认为，信托公司违反监管规定与投资者损失不必然存在因果关系，委托人自行决定投资去向，应当自负风险。

【解析】根据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》【银监通〔2010〕2号】内容，单个结构化信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20%。所谓“持有”不只包括直接持有，还包括变相持有，如通过受让持有上市公司股票的其他资管产品受益权方式持有等。受托人违反该规定的，有较大可能承担相应监管责任，不过超仓行为与损失之间的因果关系通常难以认定，故受托人仅就该行为承担民事责任的可能性较小。

办理划拨用地抵押登记时未审查合法性，导致其抵押登记被注销（中风险）

【案例】（2021）最高法民申2203号 某信托计划交易端的抵押土地为国有划拨土地，该抵押登记办理完成六个月后被注销。结合其他不当行为，委托人某公司要求信托公司向其赔偿损失。法院认为，该信托系单一资金信托，借款人及担保方式系委托人指定，信托公司不负有对抵押物的实质性审查义务，由此驳回了委托人的诉请。

【解析】根据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第44条、第45条等规定，划拨用地的抵押存在诸多限制，如不得净地抵押等。如信托公司接受划拨用地净地抵押作为增信措施，后续该抵押存在被注销的风险，受托人可能面临相关责任。虽然上述案例受托人因事务管理类信托而免责，但目前整体裁判倾向认为，即使是事务管理类信托，信托公司仍不能完全免除信义义务。对此，我们建议，无论系何种业务类型，受托人均需充分审查抵押权的相关信息并充分向委托人披露。

发放贷款后未核查、监督款项具体使用情况（中风险）

【案例】(2021)京74民终430号 委托人主张信托公司未核查贷款使用情况，未履行贷后管理义务，要求解除信托合同。法院认为，信托合同及信托贷款合同约定贷款用途系补充流动资金及用于日常经营，信托公司不对交易对手账户进行监管，因此未予支持委托人的主张。

【解析】就受托人是否具有核查贷款用途的义务，法院审查时一般考虑两方面因素：一是信托文件、交易文件是否明确约定款项用途，如仅表述为“补充流动性资金”“用于日常经营”等，受托人核查义务相对宽泛，较难被认定为存在不当；二是相关文件是否约定受托人需对账户进行监管，如未约定进行监管的，也会相应降低信托公司对贷款用途核查义务的标准。

根据法院要求，将信托资金或信托财产作为受益人财产执行（低风险）

【案例】(2021)京02民终7450号 基金托管人某银行基于法院的要求，对被执行人刘某认购的资金托管账户中的基金资产进行了冻结。刘某起诉该银行，认为其没有尽到审核义务，要求赔偿损失。法院认为，该银行系依据法院出具的生效裁定书和协助执行通知书履行冻结扣划义务，系强制性义务，且银行在送达回证上注明了案涉基金账户的相关情况，亦向刘某及时通报了相关情况，不存在未尽义务的情形，对刘腾的诉请不予支持。

【解析】信托财产具有独立性，不能简单界定为受益人财产。如果法院未考虑信托财产独立性的相关规定，向信托公司发出执行信托资金等的协助执行通知书，信托公司配合执行是否违反受托人义务？对此，法院一般认为，配合执行系信托公司的强制性义务，即使相关文件有误，信托公司协助执行行为本身也不存在过错。不过，信托公司的信义义务不因履行该强制性义务而完全免除，信托公司仍需及时向法院告知信托资金独立性的情况，并及时将保全事宜告知委托人。

结语：投资管理阶段，在信托文件约定不明的情形下，受托人基于其专业能力，拥有一定的自主决定权，这也是受托人专业能力的体现。面对投资管理阶段复杂多变的情形，法院如何认定受托人的行为及责任承担，目前司法实践中的标准不尽统一。但整体而言，法院并未在这一阶段课以信托公司过于严苛的行为标准，仍是以一般商事主体的角度来衡量信托公司是否存在不当行为。特别是对于专业金融机构投资者和受托人之间，法院平等保护的倾向更为明显。不过，随着信托业务的规范化及信托行业整体水平的不断提高，不排除法院在未来进一步提高认定受托人勤勉义务等的行为标准。

• 信托资管｜第三方金融机构受让信托受益权行为的效力分析——议《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十三条二款之适用
  

  
  

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