文｜民营企业纠纷解决课题组
课题组成员：王真、郑欣嘉、李振伟、张笑天、万茹佳、贺梓楠
前情提要
前文《民企争议解决丨娃哈哈控制权之争？》借由宗馥莉辞职风波这一契机，系统剖析了杭州娃哈哈集团有限公司及其关联公司的复杂股权结构。研究发现，宗氏家族作为企业创始方，通过 1、控制/联合职工持股会；2、掌握董监高的绝大多数席位；3、成立宏胜饮料集团有限公司等体外公司打通娃哈哈的上下游供应链等多重路径，实现了对娃哈哈品牌的实际控制。这一战略性布局，客观上逐渐削弱了外部投资者（国资股东）在公司治理中的话语权。娃哈哈案例折射出的创始股东与机构投资者之间的控制权博弈，实质上反映了现代公司治理中的经典命题——如何在企业融资发展过程中，维持权利配置的动态平衡？
正所谓“一山不容二虎”，在公司投融资领域，投融资双方本质上存在着天然的权力张力：一方面，融资者在引入外部资本助推企业发展的同时，往往需要以让渡部分股权、决策权、管理权等作为对价，继而面临初创团队被完全架空、外部人员“空降”、被大企业兼并等风险。[1]基于此，谷歌、Facebook、百度等科技巨头借由“双层股权结构”赋予创始人股票（B类股票）以“超级表决权”，确保创始人在股权稀释过程中能够持续保有对公司的控制权。[2]另一方面，投资者在提供资金支持后，可能因话语权有限、信息不透明等，无法及时发现创始股东通过体外循环、关联交易、虚构债务等手段侵蚀企业及投资人利益，最终导致投资资金“血本无归”。
那么，在资本与权力的博弈场中，投资者如何通过精细化的交易结构设计构筑资金安全的“护城河”呢？据此，《民企争议解决之投资架构篇》系列文章将聚焦民营企业投资实践中的交易架构，梳理我国司法实践对各类交易架构的裁判规则，以期为民营企业提供兼具前瞻性和实操性的交易架构设计指南。
“股债融合”的投资趋势
依据传统理论中的“股债二分”思想，企业的融资方式大体可分为“负债型”和“权益型”两类：前者指企业以承担到期还本付息的债务的方式借入资金；后者指企业以“出售”自己的所有权份额获得资金。[3]站在投资人的角度，投资者经由前述两大投资渠道所换来的分别是“债权”与“股权”，所获取的身份分别是“债权人”与“股东”。通说认为，“债”与“股”在权利性质、权利内容、收益与风险、清偿顺序、存续期限、法律地位、财务处理等方面存在明显差异。
与理论上的清晰区分相对应，在公司投融资的交易实践中，“股债融合”的现象非常普遍，人们对投资形式的“混合性”早已习以为常。[4]正如有论者所言，在金融创新的冲击之下，股与债不再是截然划分的两个品种，而是被呈现在一个权益“光谱”上的两个点而已，在这两点之间甚至两点之外，都有无限种安排的可能。[5]从表现形式看，商业实践中出现的“股债融合”的典型样态包括：夹层融资、类别股、分级基金、结构化资管计划、以股权收益权为代表的集合资金信托计划等。[6]
商业领域呈现出来的股债融合趋势，对传统的法律框架和司法实践提出了新的需求与挑战。值得肯定的是，为积极回应这一趋势，我国立法和司法动态均展示出创新与突破。具体而言，在立法层面，《中华人民共和国公司法（2023修订）》第144条[7]首次引入类别股制度，打破了传统普通股中表决权与财产权的同比配置。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）对资管产品的去刚性兑付、去多层嵌套、去资金池、约束杠杆等问题做出了详细规范，对分级基金和结构化资管计划产生深刻影响。[8]在司法层面，人民法院案例库首批投资纠纷典型案例中，涵盖了“对赌协议”“债转股”“股权代持”“隐名股东”等基于非典型投资架构所引发的争议，凸显司法实践对新型商业模式的包容性和适应性。[9]
在股债融合的背景下，我国学者曾借助“期权”这一分析工具，对公司中“股-债”关系作出新的解读，并得出如下结论：公司法中的普通债权人取得针对担保债权人的买入期权；普通债权人向股权投资者卖出买入期限。[10]基于此，法院在处理投资类纠纷时一般会尊重股债糅杂的交易安排，但仍有例外。具体而言，司法实践中，部分股权投资会被法院认定为“名实不符”，在这其中，“名股实债”类纠纷系典型争议类案件。本篇文章将聚焦司法实践中的“名股实债”纠纷，通过对我国司法案例的系统性梳理，归纳出股债识别的司法裁判标准，并为民营企业在作出投资决策时提供风险防范建议。
名股实债的形式特征
名股实债，又称“明股实债”“明股暗债”“假股真债”等，我国法律目前就其内涵尚未形成明确界定，但司法与立法均有过描述性的阐释。例如，在司法层面，最高人民法院在（2021）最高法民终35号民事判决书中指出：“（名股实债）并不是一个内涵明确的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。”
在立法层面，仅中国证券投资基金业协会在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对“名股实债”作出了官方定义。该定义明确指出：“（名股实债是指）投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌[11]、定期分红等。”
借助以上两段有关“名股实债”的官方界定，并结合商业实践，我们可以将“名股实债”类协议的形式特征提炼为以下两点：
（一）就合同类型而言，“名股实债”类合同采取股权性投资协议，投资者据此可以被登记为公司股东
需要注意的是，从商业实践来看，相较于纯粹的股权转让协议、增资扩股协议等，“名股实债”虽同采“股权性投资协议”，但在合同名称、合同数量及配套文件上仍与前者存在明显差异。具体而言：
1.合同名称的模糊性。在合同名称上，纯粹的股权投资协议一般简洁明确、直接体现交易性质，如《股权转让协议》《增资扩股协议》《股东协议》等；而“名股实债”类合同通常采用模糊化名称，如：《投资协议》《合作协议》《入伙协议》《融资框架协议》等。
2.交易文件的复杂性。在合同数量、配套文件上，纯粹的股权投资协议通常只包含1份主合同，再配以股东会/董事会决议、公司章程修正案等配套文件，用以完成股权的工商变更登记；与之相较，“名股实债”类协议通常包含多份协议，形成“组合合同”。具体来说，在《股权转让协议》/《增资扩股协议》/《投资协议》/《合作协议》等主合同之外，交易方一般会同时签署多份配套文件，如：明确退出条款的《股权回购协议》、明确额外增信措施的《抵押合同》《质押合同》《保证合同》《差额补足协议》等、委托第三方管理的《委托管理合同》等。
（二）就合同条款而言，“名股实债”类协议中含有“保本保收益”的债权性投资安排
一般而言，除了核心的投资价格、投资方式之外，纯粹股权投资协议的组成包括两大部分：1.围绕“人”的条款，即保障股东参与公司治理的条款，如：知情权、查阅权、审计权、投票权、一票否决权、不竞争义务、优先认购权、反稀释等；2.围绕“钱”的条款，即保障股东获取投资收益的条款，主要指分红权。此外，在“凡投资、必对赌”的商业趋势下，愈来愈多的股权投资协议中也会包括保障股东在某些特殊情况下收回投资款项的条款，如：要求回购权、优先清算权、跟售权、优先出售权等。
与之相较，“名股实债”类协议通常不包含第1类围绕“人”的条款，甚至会“反其道而行”，明确限制投资者的表决权与管理权等。此外，基于“保本保收益”的特殊需求，“名股实债”类协议多落脚于投资的固定收益与股权退出机制，即围绕“钱”进行特殊安排。那么，同样是围绕“钱”，“名股实债”类协议与纯粹的股权投资协议，具体又有什么区别呢？如何判断“保本保收益”呢？以下，我们将结合司法实践案例，深入剖析名股实债类纠纷的裁判规则，并归纳出“名股实债”类协议的实质判断标准。
名股实债的裁判规则
如上所述，“名股实债”兼具股权性投资与债权性投资的双重要素。司法实践中，关于究竟应当将其定性为债权投资还是股权投资，素有争议，存在“债权说”“股权说”“内外区分说”“区别情形说（个案认定说）”等不同观点。[12]经系统检索与梳理既有案例，我们发现，各级法院在处理名股实债类纠纷时，并不会执着于将此类协议归为某一类有名合同，亦不会一刀切地将其划入“债权投资”或“股权投资”，而是聚焦于个案案情，综合考量各方当事人的权利义务、交易目的、磋商过程、合同履约情况等因素，探究合同背后的商业安排，以此判断股债属性。因此，“内外区分说”与“个案认定说”属于有力观点。以下，我们根据既有案例归纳出名股实债类纠纷的司法裁判规则，以供参考：
（一）根据是否涉及第三方利益区分处理
在名股实债类纠纷中，法院普遍会践行“内外有别原则”，即根据是否涉及第三方利益区分内部法律关系与外部法律关系。具体而言：
1.内部看实质：如果案涉争议不涉及第三方利益（主要是指其他债权人），则通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素穿透式考察协议的真实属性（具体判断标准，详见本文第四部分）。
2.外部看形式：如果案涉争议涉及第三方利益，则在考虑双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益，尤其是股权登记公示给第三人带来的信赖利益。[13]特别是在执行、破产清算衍生诉讼中，名股实债的投资方一般会要求法院穿透认定为债权投资，从而主张按照普通债权/优先债权（有担保的情况下）参与分配，而其他债权人/破产管理人等则会要求践行“外观主义”，主张投资方的股权收益应当劣后于债权人。此时，法院一般会以股权登记公示为准【案号：（2020）浙民申3723号、（2016）浙0502民初1671号】。
需要提示的是：其一，不能机械地认为只要存在其他债权人就一定适用外观主义而认定为股权融资，而应考虑是否存在合理信赖权利外观或意思表示外观的交易行为；[14]其二，注意考察权利外观与信赖基础的关联性。如果交易债权人在与目标公司发生交易前，明知投资方系实质上的债权人，那就无须认定投资方系股权投资以保障优先实现该交易债权人的债权。同理，对均为名股实债的债权人，未办理股权登记的不能以办理股权登记的债权人为被告，主张分配优先权。[15]
（二）协议原则有效，除非触碰监管红线
在“名股实债”类纠纷中，依据《中华人民共和国民法典》第146条第2款[16]之规定，隐藏在“股权投资法律关系”下的“借贷法律关系”的有效性需要“依照有关法律规定处理”，即具体问题具体分析。此外，《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发〔2017〕22号）明确规定：“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”。基于此，法院在处理名股实债纠纷时，往往不会直接认定案涉协议无效，而是根据底层的真实权利义务关系判断合同效力。因此，在合同效力问题上，名股实债类合同与非名股实债类合同的效力判断标准，并无二致。
需要说明的是，当事人之所以会采用“名股实债”，往往是为了规避有关部门关于借贷领域（如：信托公司进行房地产贷款）、贷款资质（如：不具有放贷资质的金融机构）、借贷利息（如：民间借贷的借贷利率）等方面的监管限制。即便如此，其并不必然会导致合同无效，理由是：依据《中华人民共和国民法典》第153条、《全国法院民商事审判工作会议纪要》第30、31条等规定，违反法律、行政法规的效力性强制性规定的合同无效。违反规章一般情况下不影响合同效力，但涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的除外。例如，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第20条规定：“资产管理计划不得开展明股实债投资。”《政府投资基金暂行管理办法》第13条规定：“为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。”[17]
如前所述，在“名股实债”类协议中，除股权取得条款之外，其往往会同步设置股权退出机制，通常表现为“股权回购条款”。因此，此类纠纷的争议焦点之一往往是“股权回购条款的有效性”。在此问题上，法院一般会参照“对赌协议”中的股权回购条款进行处理——依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条的精神，股权回购条款原则有效，但目标公司回购的实际履行须以完成减资程序、不违反“股东不得抽逃出资”以及股份回购的强制性规定为前提。事实上，在投资领域，股权回购作为一种常见的股权退出机制，在多份文件中被予以明确。比如，《国务院关于中国保险投资基金设立方案的批复》第7条[18]、《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》第9条[19]均将股权回购明确列为一种有效的退出机制。
不过，需要注意的是，在涉及国有资产等特殊领域，股权回购受到严格限制，相关协议条款可能会因触碰监管红线而被认定为无效。例如，2025年2月18日出台的《企业国有资产交易操作规则》【国资发产权规〔2025〕17号】第69条明确规定：“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。”
名股实债的实质判断标准
如前所述，在仅涉及投资者与融资者的内部法律关系时，各级法院普遍遵循“重实质、轻形式”的裁判态度，综合合同条款、交易背景、当事人权利义务、合同履行情况，综合认定债股关系，并根据真实关系判断效力。以下，我们将“名股实债”纠纷中股债关系的判断标准归纳为以下几点：
（一）投资期限的长短及是否固定
一般而言，股权投资者看中目标公司在未来的增长价值，在投资时一般不预设固定的股权投资期限；即使有，通常也有三到五年甚至更长。与之相较，债权投资者在意的是投资本金的安全和短期收益的快速变现，故其往往会在合同中约定一到二年甚至几个月的固定期限。基于此，在“名股实债”纠纷中，投资期限成为法官判断股债关系的重要考量维度。举例而言，在（2021）最高法民终35号案中，案涉《投资协议》《委托管理协议》明确约定了30个月的“委托管理期间”，且期间届满后受托方必须无条件购买投资方持有的目标公司股权。基于此，最高法院认定其构成“名股实债”。与之相较，在（2019）最高法民终355号案中，案涉《投资协议》虽载明了固定的投资期限，但期限长达10年，最高法院最终并未否认其股权投资性质。
此外，这一研究视角也可以帮助我们有效界分“对赌协议”与“名股实债”。具体而言，二者虽一般都设置有股权回购条款，但触发机制并不相同：对赌协议的回购条款并不确定地发生，且以经营业绩为依据；名股实债的回购条款一般不与经营业绩挂钩，且一般当然发生。[20]
（二）投资收益是否与业绩挂钩
如前所述，“名股实债”的特点之一就是“保本保收益”，故享有高额固定收益是被认定为债权性投资的重要因素。值得注意的是，商业实践中，当事人往往会将这笔固定收益“包装”成不同的名录写进合同，支付方式表现为定期支付或者一次性支付。例如，在（2021）最高法民终35号案中，投资者在委托第三方管理目标公司期间，反而定期收取受托方支付的“权利维持费”。在（2018）最高法民终785号案中，《股权回购协议》中载明的股权回购价格为“投资入股时确定的股权价值+股权回报”，投资回报系根据回购时间的长短确定固定比例（6%-24%不等）。据此，最高法院指出：“钟易良（投资者）享有的投资收益，虽依据股权回购安排前后以及回购期限的长短而不同，但均可确定为某一数额，且该收益不与世瑞公司实际经营业绩挂钩，钟易良作为投资人不承担世瑞公司的经营风险，具有明显的债权融资特征。”与之相类似，在（2014）渝高法民初字第00010号案中，《收益权转让合同》中约定的收益权回购款为“收益权回购本金+回购溢价款”，其中收益权回购本金与收益权转让价格相等，回购溢价款为收益权转让价格的24%/年。
综上，我们可以看到，无论当事人将固定收益包装成何种形式，其本质都围绕“本金+固定利息”的借贷逻辑展开，即收益不与公司经营业绩挂钩。此外，投资者之所以选用“名股实债”类合同，往往是为了规避法律对借贷合同的利息管制、追求高额利息，故其在协议中约定的收益普遍较高（如（2014）渝高法民初字第00010号案中的24%/年）。基于此，在（2019）最高法民终355号案中，最高法院基于年固定收益仅为1.2%、远低于一般借款利息为由，否认了案涉投资的债权属性。
（三）投资者是否参与经营管理
前面我们提到，纯粹股权投资协议一般含有围绕“人”设定的知情权、表决权等条款，而“名股实债”类协议通常不包含此类条款，甚至会有限制性约定。除了合同条款上的设置，法院在处理名股实债纠纷时，往往还会实际考量投资者是否参与公司日常生产、经营、管理等活动，以此判断投资者是否享有并行使股东权利。司法实践中，可以认定投资者实际参与公司治理、投资属于股权投资的典型表现形式包括：①推荐、聘请董事、监事、财会等公司高管或核心人员；②批准人员聘用、合同签订、项目采购、款项支出等重大事项；③掌握银行账户密钥、接管公章/法人章/财务专用章/合同专用章等；④查阅公司的年度预算、决算、财务报表及其他运营数据，向公司提出意见和建议等。[21]
（四）是否设有抵押、担保等额外增信措施
股权投资具有“共担风险、共享利益”的特征，投资者将资金投向目标公司后，一般不会要求提供额外的增信措施。相反，重视投资资金安全的债权投资者，往往对公司按时还款信心不足，故还需要通过目标公司/原股东提供抵押、质押、保证、差额补足义务等方式设置担保条款。事实上，“名股实债”中的投资方持有股权的行为本身就是一种“股权让与担保”。[22]基于此，如果当事人之间的投资交易文件中含有《抵押合同》《质押合同》《差额补足合同》等配套合同，则法院一般会倾向于认定为债权性投资。
（五）股权取得价格是否公允
由于“名股实债”的债权性投资人并不想要真正持有股权，故其取得股权的价格实际上不取决于股权的市场价格，而取决于融资者的融资需求。因此，当案涉股权的作价明显高于或低于市场公允价格，则很可能被认定为债权投资。例如，在（2014）渝高法民初字第00010号案中，新华信托以1元钱受让江峰房地产公司原股东持有的90%的股权，剩余资金用于增加资本公积，明显不合理。
（六）协议磋商过程
为真实还原各方当事人的真意意思表示，法院往往会关注整个交易链条的形成过程，防止断章取义。比如，在（2018）最高法民终785号案，钟易良基于股权转让、资产转让以及借款协议对世瑞公司形成了6200万元债权。此后双方签订了《债权确认书》《债权转让协议》《入伙协议》《股权回购协议》等一系列协议，试图将案涉债权包装为股权投资。最终，最高法院查明了案涉6200万元债权形成的“前因后果”，纵使整个交易涉及债权投资入股、债转股、股权回购等多份协议与交易结构，但最终依旧穿透认定为债权投资。
再如，在（2014）渝高法民初字第00010号案中，法院通过审核融资方的股东会决议、融资方向投资方出具的《借款申请》《还款计划》等协议磋商阶段形成的文件，查明当事人之间的借贷合意。
（七）是否涉及特殊交易主体、是否符合行业惯例
若交易主体为基金公司、信托公司、投资公司等专业机构投资者，法院还会考虑案涉股权回购机制是否符合商业惯例和普遍交易模式，若是，法院一般会认定是股权投资。在（2019）最高法民终355号案中，虽然案涉投资交易具有固定期限（10年）、固定收益（年收益率为1.2%）、分期回购、额外增信措施（差额补足义务）等债权性投资特征，但最高法院认为：“基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的。”据此，最高法院认定本案属于股权投资。
民营企业股权投资的风险防范
以上，我们通过梳理司法实践的典型案例，归纳了“名股实债”的裁判规则。从风险防范的视角出发，民营企业投资者需警惕“名股实债”交易中合同性质认定错误、合同条款认定为无效的法律风险以及融资方“反水”、拒绝履行的商业风险。以股权投资为例，民营企业投资者在签订合同时，需要从以下维度构建合规防线：
1.避免在协议中约定固定投资期限、无条件回购条款，慎用担保措施，合理设计退出机制。可参考“对赌协议”模式，将回购条件与经营业绩挂钩，而非无条件触发，以体现股权投资的共担风险特征。
2.合理确定收益分配，建议将收益与公司经营状况挂钩，不宜采取过高的固定收益。
3.及时办理股权登记，积极行使股东权利，在财务、人事、合同等各个方面强化对公司的经营管理；定期形成股东会决议、经营分析报告，固化股东权利行使痕迹。
4.确保股权价格公允，必要时可聘请专业机构进行股权评估。涉及国有资产的，严格履行评估、审批、进场交易等法定程序，防范合同无效风险。
5.保存磋商文件（商业计划书、尽调报告、往来函件等），证明交易符合股权投资商业逻辑。
6.关注司法与监管动态，规避金融监管禁止的刚性兑付、保底，警惕国有资产等特殊领域的监管红线。
注释
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