文丨杨骏啸、黄尚
2025年9月23日，上市公司中安科股份有限公司（以下简称“中安科”）发布公告，宣布与某证券股份有限公司涉及的两起诉讼，原索赔金额分别为15亿元和2.87亿元，最终以双方撤诉的方式结束。该诉讼案件起因于十年前中安科的一次重大资产重组，当时某证券公司担任财务顾问。重组后不久，中安科因财务造假被立案调查，导致了后续的诉讼。[1]该起财务造假导致上市公司中安科向投资者承担虚假陈述民事赔偿责任，并受到行政处罚，在中安科重组案中，某证券公司担任独立财务顾问，因未能依法勤勉尽责，导致上市公司遭受重大损失，最终被法院判决在25%的范围内对投资者承担连带赔偿责任。上市公司中安科在证券虚假陈述赔偿责任纠纷案件尘埃落定后，转而于2024年10月向该并购重组项目中的独立财务顾问提起前述诉讼，索赔约15.32亿元。中安科认为，由于某证券公司未能履行作为独立财务顾问应尽的义务，专业判断严重错误，导致了中安科发生虚假陈述并产生了相应的民事赔偿责任，受到行政处罚，以及超出并购标的公司实际价值支付了并购对价。中安科主张的损失涵盖：（1）其在虚假陈述赔偿案件中向投资者支付的赔偿款及股份；（2）因虚假陈述向行政监管部门缴纳的罚款；（3）虚增股份评估值的对价；（4）财务顾问费3,150.00万元及相应利息。某证券公司随后发起反击，于2024年11月以追偿权纠纷为由将中安科及其子公司中安消技术诉至法院，索赔2.87亿元。
实施虚假陈述的上市公司在承担相关责任时，转而依据独立财务顾问协议向独立财务顾问索赔虚假陈述造成的损失，该案或为首例，此后亦有同类案件见诸新闻报道，即原本共同面对投资者虚假陈述索赔的上市公司和独立财务顾问，转眼间又彼此对簿公堂。尽管中安科与某证券公司已双双撤诉，但我们认为，由于在并购重组财务造假事件中，独立财务顾问或其他中介机构常被监管部门或司法机关认定存在过错，将成为上市公司发起索赔的有力武器。并且，上市公司对独立财务顾问等中介机构的违约索赔并不以发生行政处罚或者证券诉讼为前提，只要上市公司发现在并购标的公司存在财务造假、业绩“掺水”、股价虚高，即便是尚未被证券监管部门认定存在财务造假、未爆发证券虚假陈述诉讼，上市公司亦有权依据相关合同对交易中的中介机构发起违约诉讼。因此，此类上市公司因并购重组中的财务造假遭受损失后，向中介机构主张违约损害赔偿的争议案件未来可能会持续增多。本文对此类争议中独立财务顾问可以采取的抗辩思路及潜在风险进行分析探讨。
上市公司对独立财务顾问提起违约之诉，首先必须证明独立财务顾问存在违约行为，如未尽勤勉尽责义务、出具不实财务顾问报告或未发现并购重组的重大风险等。在此基础上，上市公司还需证明独立财务顾问的违约行为与上市公司并购重组的结果存在直接的因果关系，以及上市公司所主张的损失与独立财务顾问的违约行为之间存在因果关系。当独立财务顾问面对上市公司的索赔时，围绕上述要件展开的攻击防御，是构建抗辩思路的主要立足点。
本系列文章中，我们将先后对如何论证独立财务顾问不存在违约行为，如何切断独立财务顾问履约行为与上市公司并购重组交易决策之间的因果关系，如何切断其履约行为与上市公司所主张的损失之间的因果关系，以及如何认定损失范围等争议问题予以分析讨论。首先介绍是主张独立财务顾问不存在违约行为的思路，包括五个层面：
1.明确独立财务顾问协议的性质，阐明履约内容和过程；
2.揭示独立财务顾问未核查出财务造假、出具内容错误的财务顾问报告的原因：作为委托人的上市公司自身违约与过错；
3.履行辅助人理论：上市公司为实施并购重组所聘请的其他中介机构系上市公司在合同项下的履行辅助人，其过错非“第三人原因”，而是委托人自身的违约与过错；
4.分析挖掘财务造假行为的隐蔽性、独立财务顾问常规尽调手段的有限性；
5.针对证监会行政处罚的重点应对：避免以行政监管逻辑取代合同纠纷司法逻辑。
以上五个层面的内容，将分为两篇文章予以介绍。
明确独立财务顾问协议的性质，阐明履约内容和过程
1.通过论证协议性质属于委托合同或应参照适用委托合同相关规定，揭示双方在履约过程中存在指示与被指示、主导与被主导的关系。
上市公司为聘请证券公司担任资产重组独立财务顾问而签署的独立财务顾问协议，通常明确约定上市公司作为甲方，证券公司作为乙方，由上市公司委托证券公司担任独立财务顾问，证券公司是“接受上市公司委托”“根据上市公司意向”提供各项服务。据此，独立财务顾问协议明显具有上市公司委托证券公司的委托意思，性质上可以界定为委托合同。
根据《民法典》第九百一十九条[2]、第九百二十二条[3]的规定，委托合同项下，受托人应当按照委托人指示处理事务。所谓指示，是委托人就事务处理的方法、形式、时间、地点或过程等。[4]对于委托人指示的背离、变更，必须经委托人同意。[5]
因此，明确独立财务顾问协议的委托合同性质，将有利于理解独立财务顾问服务的一项法律特征——即上市公司作为委托人的主导地位，也有利于厘清独立财务顾问在提供专业服务过程中受到委托人干扰时应当承担何种责任。
需要注意的是，在实践中已经发生的几起纠纷中，上海金融法院均将相关纠纷的案由界定为“服务合同纠纷”，关于独立财务顾问协议的性质是委托合同还是服务合同，可能存在较大争议。我们认为，委托合同与服务合同在概念及法律适用上本身就不是互斥的，[6]服务合同作为《民法典》未明确规定的无名合同，应适用《民法典》合同编通则的规定，并可以参照适用合同编或其他法律最相类似合同的规定。实践中，法院可以考虑根据个案的不同情况，参照适用承揽合同、委托合同、技术服务合同等合同的相关规定。[7]就题述争议中的独立财务顾问协议而言，则如前文所述，该类协议具有明显的委托特征。因此，即便认为独立财务顾问协议并非委托合同，而是服务合同，也应当参照关于委托合同的规定进行理解与适用。所以，无论独立财务顾问协议的性质被界定为服务合同还是委托合同，其法律关系项下，上市公司与证券公司之间委托人与被委托、指示与被指示、主导与被主导的关系，都应当得到确认。
2.梳理履约过程，展示工作的复杂性与工作量。
证券公司在独立财务顾问协议项下的合同义务、服务内容，通常与《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》所规定的独立财务顾问职责一致，主要包括尽职调查、风险评估、编制独立财务顾问报告、出具财务顾问意见。[8]证券公司可以从独立财务顾问协议的具体义务内容出发，系统梳理其服务过程，正面阐述各项业务的开展情况。该项应对措施未必构成对上市公司违约主张的针对性反驳，但正面阐述服务情况，将有助于法官了解独立财务顾问的工作流程和内容，理解独立财务顾问的工作量和复杂性，树立证券公司正面形象。对于法官理解后续深层抗辩，也具有积极意义。
揭示独立财务顾问未核查出财务造假、出具内容错误的财务顾问报告的原因：作为委托人的上市公司自身违约与过错
独立财务顾问未核查出并购重组中的财务造假，未能判断出相关领域的风险，是上市公司主张的核心违约事实，如果证监会作出了行政处罚决定书，或法院作出了证券虚假陈述案件法院判决书，将成为为上市公司违约主张的有力的证据。表面上，只要独立财务顾问受到了处罚或者问责，似乎就构成了对上市公司的违约，但是，独立财务顾问未发现造假，出具报告内容错误只是一个客观结果，如果独立财务顾问被处罚或者问责的过错，反而是作为委托人的上市公司自身违约或过错行为导致的，那么就不应当基于这一履约结果而当然地认定独立财务顾问对上市公司构成违约。
需特别指出的是，上述观点的成立，不因独立财务顾问协议被界定为委托合同或服务合同而有所差异。上市公司一方或许会强调，专业服务机构在服务合同项下应具备独立性与专业性。然而，上海市第一中级人民法院的有力观点指出：“如果合同中载明提供服务方的履行行为需要接受服务方的配合或互动，即表明服务结果并非仅取决于提供服务方的履行情况，还会受接受服务方配合程度的制约，此时应由提供服务方举证证明。法院在审查时应当结合日常生活的经验和常识，考虑接受服务方的现状和个体差异性、双方当事人对于服务结果的影响能力，在合理的范畴内依据诚实信用原则酌情认定接受服务方实现自身权利是否需要进行必要的努力，是否需要配合提供服务方的履行行为。如果接受服务方有明显过错的，则不宜认定提供服务方存在违约。”[9]
1.独立财务顾问系基于上市公司提供的资料履约，而保证资料的真实、全面、准确是上市公司法定义务与合同义务。
《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（以下简称《财务顾问管理办法》）第四条第一款规定：“财务顾问的委托人应当依法承担相应的责任，配合财务顾问履行职责，并向财务顾问提供有关文件及其他必要的信息，不得拒绝、隐匿、谎报。”第二十一条第二款规定：“委托人应当配合财务顾问进行尽职调查，提供相应的文件资料。委托人不能提供必要的材料、不配合进行尽职调查或者限制调查范围的，财务顾问应当终止委托关系或者相应修改其结论性意见。”
独立财务顾问协议中，通常明确约定委托人负有及时向受托人提供履职所需基础资料和信息的义务，并明确委托人应当确保这些资料、信息的真实、准确、全面。而在独立财务顾问出具的独立财务顾问报告中，通常亦声明系基于上市公司提供的资料、信息而出具报告，由上市公司对其提供的基础资料、信息负责。
因此，根据独立财务顾问协议约定，独立财务顾问的履约是基于委托人提供的资料而展开，保证基础资料的真实、全面、准确既是证券规章和监管规范对上市公司的要求，也是上市公司作为委托人应当尽到的合同义务。
2.上市公司违约行为：上市公司直接提供不实信息，或者上市公司委托的交易对方或标的公司提供不实信息。
独立财务顾问在履行独立财务顾问协议时，需要收集和分析一系列基础资料和信息，这些资料和信息不仅包括关于委托人自身的资料，也包括关于交易与标的公司的资料、信息。上市公司对其直接提供的、关于其自身情况的资料、信息的真实性负有责任，自不待言。而关于交易对手及交易标的公司的资料，在内容上并非关于委托人自身的信息，在获取方式上，也往往是由交易对手或标的公司提供给独立财务顾问，并不由上市公司转交，即上市公司对于这些资料并没有一个有形、可视的“提供”行为，因此上市公司对这些关于交易对手、标的公司的资料和信息的真实性是否负有保证义务，可能引发极大争议。我们认为，根据前述监管规范与独立财务顾问协议约定，在独立财务顾问协议法律关系项下，这些关于交易对手及交易标的的基础资料和信息，仍然属于委托人提供的，也是独立财务顾问履约所需的资料和信息。从监管规范和合同义务的角度来看，提供资料和信息的义务主体是上市公司，而非其他主体。即便在实际操作中存在其他主体直接向上市公司提供资料和信息的情形，在性质上也属于委托人指示第三人代为履行合同义务的情形，如果第三人提供的资料和信息存在瑕疵，其后果应当归属于委托人。因此，上市公司对这些资料的真实性、准确性、全面性，仍然负有保证义务。
正因如此，如果这些关于交易对手、标的公司的资料和信息存在虚假或者遗漏，实际上属于上市公司未依法依约履行提供资料、信息并保证其真实、准确、全面的义务的行为。根据基础资料虚假程度的不同，委托人自身的违约与过错程度及其对独立财务顾问履约的影响程度也不同。在并购交易中，若交易主体蓄意通过伪造文件实施财务造假的情况下，委托人提供的基础资料失实，往往是独立财务顾问出具失实财务顾问报告的直接原因和主要原因。
3.上市公司违约：对独立财务顾问履职过程作出不当指示，干扰或者误导独立财务顾问履职
除单纯地提供虚假资料外，上市公司还可能基于故意或过失的心态，实施干扰或者误导独立财务顾问工作的行为，甚至在独立财务顾问发现疑点时，为追求完成并购重组而阻碍独立财务顾问继续核查工作。实践中可能出现的情形包括：上市公司对于已经知悉的问题予以隐瞒；上市公司忽视独立财务顾问初步提示的风险和疑点；上市公司利用其他中介机构的工作成果掩盖独立财务顾问发现的风险和疑点等。虽然监管规范对于委托人此种不配合独立财务顾问工作行为也有相关规定，即赋予独立财务顾问停止提供服务或者出具否定性意见的权利，但是考虑到独立财务顾问属于委托关系中的受托人的身份和地位，我们不难想象，在独立财务顾问已经初步提示相关风险和疑点又没有绝对充分证据的情况下，如果上市公司坚持继续推进并购重组工作，独立财务顾问坚持出具否定性意见或者停止工作的可能性很小。虽然此种行为有悖于独立财务顾问的独立性，但是该独立性要求所保护的对象是投资者，上市公司作为委托合同的一方当事人，本身就处于对独立财务顾问的独立性产生重大影响的地位。
在这样的情况下，独立财务顾问最终未能发现财务造假，出具失实的财务顾问报告，这一履约结果并非由于独立财务顾问的违约行为导致，而是由于上市公司自身严重违反合同义务和严重过错的行为所导致。对于独立财务顾问而言，上市公司提供了资料并承诺保证真实性，独立财务顾问在这些基础上进行了工作，虽然最终得出的结论与客观真实情况有不一致之处，但是从合同角度来看，这种结果恰恰是独立财务顾问完全履约的结果，或者说是独立财务顾问根据委托人上市公司的指示和要求提供服务的结果，显然不能解释为违约行为。
注释
作者介绍
杨骏啸 合伙人
杨骏啸律师拥有近二十年的律师执业经验，长期从事金融和商业类争议解决业务，尤其擅长处理案情疑难、复杂的、涉及到新颖交易关系的重大金融诉讼、仲裁案件。
曾获得亚洲法律杂志ALB“中国十五佳律师新星”称号，还于2023 、2024年连续两年获得国际知名法律评级机构Benchmark Litigation评选的“未来之星” 推荐榜。
杨骏啸律师熟悉争议解决的程序和实务操作。
杨骏啸律师还是多家央企国企和金融机构的培训顾问，曾开发并主讲《九民纪要逐条精讲》、《上市公司担保法律风险防范》等专题课程。
yangjunxiao@huizhonglaw.com
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黄尚 律师
黄尚律师本科毕业于华东政法大学，硕士毕业于北京大学，主要执业领域为商事诉讼和仲裁，过往为多家知名上市公司、国企、金融机构及政府机构提供专业法律服务，处理了大量疑难、复杂的重大商事争议解决案件，涉及金融资管、投融资、贸易、房地产开发、股权与公司控制权争夺等多元领域。
huangshang@huizhonglaw.com
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