文 | 何沐阳
问题的提出
被保全人的持股情况可通过公开渠道查询，股权作为财产保全对象的情况十分常见。与上市公司股票能够通过公开交易的二级市场形成相对明确的市场价格不同，有限责任公司股权缺乏公开交易市场和统一交易机制，部分非上市股份有限公司的股份虽可依托全国股转系统等场所流通，但其流动性远低于上市公司股票。因此，非上市公司股权的价值认定长期以来都是商事争议中的难题。尤其在财产保全阶段，为防止被保全人转移财产、妨碍将来生效裁判的执行，法院需要在较短时间内迅速作出保全裁定并采取冻结措施，客观上难以对股权价值进行充分审查，由此引发了大量围绕股权超标的保全产生的执行异议及复议案件。
已有地方法院关注到前述问题，例如湖南高院发布的《湖南法院关于超标的查封问题的调研报告》[1]指出，相较于执行程序最终被认定为超标的并解除查封的比例（32%），保全异议案件中的认定比例高达44.2%；而根据财产类型划分，股权被认定超标的查封的比例达到了50%，远高于银行存款（18.18%）、不动产（23.17%）和动产（33.33%）。
目前，在股权超标的保全异议案件中至少存在以下争议问题：第一，非上市公司股权价值应如何认定及其认定依据；第二，如何计算股权上已有的质押或在先查封对实际保全价值的影响；第三，实践中部分法院采用“56%折价法”对股权价值作出大幅折价计算，是否应在保全异议审查阶段考虑执行阶段网络司法拍卖以最低价格成交的可能性，并预先对股权价值进行折价。针对前述问题，结合团队过往办案经验及实践情况，本文拟梳理非上市公司股权保全财产价值认定的实务要点，并尝试就前述问题抛砖引玉。
股权价值的认定标准及依据
异议申请人负有证明被保全股权价值明显超过保全标的额的举证责任。就股权价值的认定标准及依据，多地法院指引性文件规定，非上市公司股权价值可参照公司上一年度的财务报表、实缴出资额等因素进行估算；[2]无法获取财务报表的，以该公司股东实际出资额估算。[3]苏州中院进一步规定，“以该公司最近一期财务报表载明的所有者权益总额除以注册资本再乘以冻结股数作为实际保全到位金额，无法获取财务报表的，以该公司实缴出资额除以注册资本再乘以冻结股数作为实际保全到位金额。”[4]除财产保全外，股权价值认定问题亦广泛存在于其他商事纠纷中，例如，如何认定异议股东回购请求所涉的“合理的价格”，对此，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第三十九条规定，应当“综合考量转让股权的数量、上一年度资产负债表记载的公司净资产、六个月内本公司及同类公司股权交易价格等因素确定股权的合理价格；依据前述方法仍难以确定的，可以通过司法评估等方式确定”。但是，司法实践尚未统一股权价值的认定标准，经检索梳理，目前至少存在四类认定标准及依据：
1.评估报告所载的评估结论
包括异议申请人单方委托评估机构作出的评估报告，及法院依当事人申请委托评估机构作出的评估报告。单方委托作出的评估报告通常无法被直接采信，多数情况下系因该等报告在形式或内容上存在瑕疵，[5]但也有部分案件，法院仅以该等报告系单方委托作出为由而不予采信[湖南高院（2019）湘执异8号]。少数情况下，法院经审查认为评估机构具有相应资质、评估程序合法、对股东全部权益市场价值进行了评估，故采信该等由一方当事人委托作出的评估报告[广东深圳中院（2024）粤03执复365号[6]]。
2.股权所在公司上一年度审计报告或最近一期财务报表中显示的所有者权益或净资产
在大量案件中，异议申请人提交了公司上一年度的审计报告以证明股权实际价值，如果该等审计报告不存在形式及内容瑕疵、申请保全人未提供相反证据且审计意见系无保留意见，该等审计结论有较大可能获得采信。例如，在（2022）粤0606执异894号案中，异议申请人持有的某公司100%股权被全部冻结，某公司上一年度所有者权益为1,052,986,715.72元，保全标的额为31,057,657.55元，注册资本为15,922万元。法院结合某公司审计报告显示的所有者权益计算被保全股权价值，认为保全标的额对应股权份额所占的所有者权益/净资产即已达到2亿元[（31,057,657.55元/159,220,000元）×1,052,986,715.72元]，远超保全标的额（约6.4倍），故裁定解除保全标的额对应股数之外的股权份额的查封。该等计算逻辑即依据股权所在公司的净资产/所有者权益与注册资本之间的比例关系，测算单位注册资本所对应的净资产价值，再结合已冻结股权份额确定该等股权价值是否足以覆盖保全标的额。
3.被保全人的实缴或认缴出资额
部分法院在股权未进行评估或异议申请人未提交审计报告/财务报表的情况下，按实缴/认缴出资额折算以确定被保全股权价值[北京高院（2025）京执复54号、广东深圳福田法院（2019）粤0304执异931号]。另有法院认为，在未经执行程序处分前难以准确判断股权的真实价值，在保全过程中仅能根据公司工商登记情况作表面判断[广东深圳中院（2018）粤03执复112号]。但是更多法院指出，实缴/认缴出资额仅是影响股权价值的因素之一，其对应的股权价值在公司经营过程中亦非一成不变，不能仅以此作为认定股权价值的依据[最高法院（2021）最高法执监451号]。
4.其他股权交易价格或另案股权拍卖价格
因非上市公司股权缺乏公开或流通性高的交易市场，故其他股权交易价格、另案股权拍卖价格成为部分法院认定股权价值的参考标准[福建厦门思明法院（2019）闽0203执异289号]。但是也有法院指出，因交易主体性质、股权估值方法不同，其他股权交易价格不具有参考性[北京高院（2021）京执复1号[7]]。
除上述情形外，大量异议被驳回的案件均系异议申请人未能证明股权价值，包括：未提供会计报表、实缴出资证明等材料，仅以注册资本金额为由主张超标的冻结[北京高院（2025）京执复80号]；仅提交盖有股权所在公司财务专用章的资产表复印件而对方不予认可其证明力[最高法院（2016）最高法执复27号]；股权价值不能仅依据审计报告中反映的公司净资产简单确定[最高法院（2023）最高法执监267号]。但亦有法院以保全阶段股权价值尚不能确定，需在后续拍卖执行过程中确认才可确定为由，不支持异议申请人的主张[江苏高院（2016）苏执复14号[8]]。
在司法实践中，股权价值的衡量通常交给会计师/审计师/评估师等财务会计专业人员确认，法院委托评估机构作出的评估报告通常具有较高的证明力，可作为股权价值的认定依据。[10]但因诉讼财产保全制度贯彻效率优先导向，而股权评估程序耗费时间较长，另因缺乏评估所需材料而无法出具评估报告的情形大量存在，故法院依当事人申请启动评估程序并最终采信评估报告的情况极少。在无可供参考的评估结论的情况下，异议申请人可提交股权所在公司上一年度审计报告并依据所有者权益计算相应股权价值，因评估的主要依据就是公司资产总额及所有者权益数额，如该等审计报告不存在形式及内容瑕疵，审计结论有较大可能被采信[北京二中院（2020）京02执异247号[11]]。
值得进一步讨论的是，在出资额与所有者权益相差较为悬殊的情况下，如何确定股权价值。我们倾向于认为：在股权保全场景下，股权价值原则上应以所有者权益为判断基础。因为实缴出资额仅反映股东历史上的资本投入，本质是一个与公司资产、盈亏状况和实际偿付能力脱钩的静态数字，认缴出资额则仅意味着股东的出资承诺，注册资本不能精确反映当下真实的股权价值。[12]相较而言，所有者权益/净资产反映企业资产扣除负债后应由股东享有的剩余权益，是比实缴/认缴出资额更具有信息含量的会计指标，可作为考察股权价值的重要参考信息。尤其是在公司长期经营积累形成大量未分配利润或资本公积的情况下，如果仍机械以出资额衡量股权价值，容易导致股权价值被低估以及保全范围的不当扩大。
总体而言，在应然层面，因股权价值本质是股东所持股权在具体交易语境下对股东权益价值的认定，在该等交易实际发生前（例如财产保全阶段）不存在也无法获得一个精确的股权价值。但从案件处理角度，裁判者应基于公司既有的财务或会计信息尽可能对股权价值作出合理估算，而不能简单以保全阶段无法认定股权价值为由驳回异议请求；被保全人/异议申请人可在综合收集该等财务或会计信息（基于股权变价目的作出的评估报告、上一年度所有者权益、实缴/认缴出资额、案涉股权其他交易价格或另案拍卖价格）的基础上尝试说服裁判者股权价值已明显超标的。
如果股权已被质押或已有在先查封，应如何计算实际保全价值？
暂不论以何种方式确定股权的公允价值，若被保全人所持股权已质押给申请保全人以外的第三人，或股权上已有在先查封，该等情况将导致被保全股权将来可能无法全部用于清偿系争案件对应的债务，因此，在估算保全财产价值时，应当剔除该等可能被用于实现质权人/在先查封债权人权利的部分股权所对应的价值。对此，多地法院出台指引性文件（不完全列举）：
梳理前述规范，各地较为一致地认为，在股权质押情形，质押担保的债权数额（或对应价值）不计入本案保全价值；在轮候保全情形，轮候保全的股权原则上亦不计入本案已实际保全到位的价值。但若在先查封仅“占用”了与债权数额对应的部分股权价值，剩余部分能否计入本案保全价值，规定存在差异：北京高院、苏州中院持肯定立场，允许扣除在先债权对应价值后的剩余价值计入；重庆高院、山东高院的规定则似乎未为该等剩余价值的计入预留明确解释空间。
除规范层面不尽一致外，司法实践的做法也不统一。在股权质押情形，部分法院未查明质押所担保的主债权金额及该等股权可用于清偿本案债权的价值，而是径直认定“该股权已质押给他人，上述股权可用于清偿本案债权的价值尚不能确定，因此认为不属于明显超标的查封”[最高法院（2023）最高法执监170号[13]]；部分法院直接以股权被质押为由扣除其全部价值[广东深圳福田法院（2022）粤0304执异158号[14]]；部分法院认为应当扣除优先受偿的债权金额，但因当事人未提供质押债权的情况，无法估算质押股票清偿质押债权后的剩余价值，故剔除已质押股票部分，上级法院认为，质押股票价值和优先受偿债权金额价值均属于原审需查明的事实[最高法院（2019）最高法执复61、62号[15]]。在轮候保全情形，部分法院认为轮候保全的股权价值原则上不计入实际查控到位金额[湖北高院（2022）鄂执复229号[16]]。
我们认为，质权人的权利受到股权价值和尚未清偿的主债权金额的双重限制，同理，在先查封债权人的权利亦受到股权价值和尚未清偿的债权金额的双重限制，法院应在查清前述事实的基础上，在估算股权保全财产价值时扣除较低值：
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债权金额＞股权价值：被质押股权/在先查封的股权将全部变价用于实现质权人或在先查封债权人权利，股权价值应全部从实际保全价值中扣除，自无疑义。
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债权金额＜股权价值：质权人或在先查封债权人权利范围限于尚未受偿的到期债权金额，故仅应扣除该等尚未受偿的债权金额，而不应将股权价值全部排除于实际保全价值之外。
因相关规定仅要求不得“明显”超标的保全，故债权金额＜股权价值的情况可能广泛存在，且如前述，如何认定股权公允价值本身亦存在争议，直接扣除质押或轮候查封股权价值的做法可能有助于提高审查效率。但从案件处理角度，被保全人/异议申请人应尽量核查质权人或在先查封债权人尚未受偿的到期债权金额及股权价值，如前者明显低于后者，可尝试争取在估算保全股权价值时扣除债权金额而非整体扣除股权价值。
基于上述，我们认为，实际保全价值=股权价值―尚未清偿的主债权金额或被质押股权的价值（取较低值）―在先债权金额或轮候查封的股权价值（取较低值）。
保全阶段认定股权保全价值时是否要适用“56%折价法”？
在保全阶段是否参照适用《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第十条、第二十六条[17]规定的折价规则计算保全财产价值，实践中尚未形成共识。
部分法院认为，股权价值具有较强的不稳定性，因此将被保全股权价值按评估价或市价的56%计算，即首次拍卖起拍价最低可为评估价或市价的70%，流拍后再次拍卖起拍价可较前次降低20%，故第二次拍卖最低价格约为评估价的56%[北京高院（2021）京执复1号、北京金融法院（2022）京74执异275号]。
但也有观点认为，不宜在财产保全阶段考虑将来执行拍卖阶段可能出现的折价情况：
第一，判断是否构成超标的，应当以财产被保全时的客观价值，而不是在将来被处置时的可能价格作为判断基准，司法拍卖规则中的“起拍价”仅是股权在将来被处置时的可能价格，不等于其客观价值，成交价可能低于评估价，也可能因竞买充分而高于评估价[最高法院（2020）最高法执复66号]。以“最低起拍价可能为56%”倒推“财产实际价值只能按56%计算”，直接导致被保全的资产价值高达保全标的额的1.79倍（1÷56%），若机械适用可能不当扩大被保全的财产范围。
第二，保全查封不同于执行查封，二者在价值判断上不应适用同一强度的债权保护逻辑。在执行程序中，债权已经生效法律文书确认，且被执行人存在未履行义务这一确定的事实，且还有不断累加的迟延履行利息，法院在确定查封范围时适度考虑司法拍卖折价等因素，具有一定合理性[江西高院（2020）赣执异2号]。但在保全阶段，申请保全人的实体权利尚未最终确定，应当按照平等保护原则，在保障将来生效裁判执行的同时，防止明显超标的保全损害被保全人的合法权益[广东高院（2020）粤执复747号]。
第三，相较于一般不动产和动产，计算股权价值时适用“56%折价法”可能需更加慎重。不同于一般动产或不动产，股权价值受到公司资产负债、未来收入、经营及治理状况等多重因素影响，且几乎无可供参考的市场价，保全查封与执行拍卖之间的时间间隔往往较长，实施保全措施的法官预测股权价值走向并按预测结果确定股权价值，既不科学也不现实。
基于上述，作为申请保全人，可尝试结合股权所在公司外部经营及内部治理状况、未来收入、行业前景等多重因素，说明该等股权价值具有较强不确定性，适用较为宽松的审查标准并在保全阶段考虑到执行处置阶段可能的折价具有合理性。作为被保全人/异议申请人，可尝试主张保全范围应限于保全时股权的客观价值，尤其是在股权价值已经评估的情况下，若不加区分适用“56%折价法”，有违反平等保护原则并导致双方当事人利益失衡之嫌。
总结
判断非上市公司股权价值是司法实践中普遍存在的难题，而判断是否“明显”超标的保全赋予了裁判者较大的自由裁量权，异议申请人提出超标的保全异议并最终获得支持的难度较大。结合现有实践，股权超标的保全案件的审查至少应重点关注：
1.在股权价值认定上，应结合评估报告、审计报告、财务报表等能够反映公司实际资产状况的信息进行综合判断，其中所有者权益或净资产通常较注册资本、实缴/认缴出资额更能真实反映股权价值；“明显超标的”并非要求价值计算绝对精确，法院应基于已有财务信息进行合理估算，而不能简单以“保全阶段无法准确确定股权价值”为由径直驳回异议请求；
2.如果存在股权质押、在先查封情形，应从实际保全价值中扣减股权价值与优先受偿债权金额二者较低值，而不宜当然将全部股权价值排除在外；
3.“56%折价法”能否直接适用于保全阶段测算保全价值，仍有较大争议，考虑到股权价值的不稳定性，适当考虑股权处置可能存在的折价具有合理性，但若不加区分地机械适用亦可能不当扩大保全财产的范围，导致双方当事人的利益失衡。
从办案角度看，股权超标的保全案件的关键可能并不在于讨论“股权究竟值多少钱”，而在于通过评估报告、所有者权益/净资产、其他交易价格、在先权利负担情况等财务信息，尽可能构建一个足以说服裁判者的合理价值区间。在当前规则与实践尚未统一的背景下，谁能够更充分地组织财务信息，谁就更有可能在股权价值的认定上取得主动权。
*感谢叶一丁律师为本文提出的修改建议。
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