文 | 白鹤敏、朱瑶瑶

「本文于2026年4月21日首发于微信公众号「资本市场争议解决观察」，本观察报告旨在对各法院发布的2025年度虚假陈述责任纠纷典型案例进行复盘，总结司法裁判逻辑，提炼核心争议焦点，为投资者维权及市场主体合规提供实务参考。现整理修订，以资交流借鉴。」

「第一部分：前言与概况」

观察背景

2026年2月24日，最高法院发布《人民法院民商事审判年度报告（2025）》。[1]数据显示：2025年，全国法院受理证券纠纷2.7万件，同比增长63.6%；审结2.5万件，同比增长54.3%。其中，证券虚假陈述责任纠纷2.56万件，同比增长67.2%，审结2.38万件，同比增长58.1%。证券虚假陈述责任纠纷在证券纠纷中占比高达96.3%。各金融法院的数据同样印证了这一趋势。成渝金融法院发布的《证券纠纷审判白皮书》显示，该院自2023年1月至2025年10月共受理各类证券纠纷案件2607件，审执结2556件，其中证券欺诈责任纠纷（尤其是证券虚假陈述责任纠纷）占比超过97%，财务造假、未按规定披露临时报告等虚假陈述是主要涉诉行为类型。这些数据充分表明上市公司财务造假等虚假陈述行为仍然是资本市场的顽瘴痼疾，也仍然是资本市场纠纷的核心焦点。

2025年度，全国多家法院发布了涉及证券虚假陈述责任纠纷的审判白皮书、典型案例和司法指引。包括：上海金融法院与上海证监局联合发布涉证券虚假陈述典型案例，北京金融法院发布证券纠纷审判白皮书及投资者保护典型案例，成渝金融法院发布证券纠纷审判白皮书，广东高院发布证券纠纷典型案例，深圳中院发布2025年度金融审判典型案例等。这些案例类型覆盖了未履行公开增持承诺责任认定、公募债券欺诈发行、新三板虚假陈述等多种类新问题，体现了司法对资本市场新问题的及时回应，也提供了丰富的观察样本。

2025年度证券虚假陈述案件呈现的主要特点

程序创新：多元解纷机制广泛应用。“示范判决+批量调解”已成为处理群体性证券虚假陈述纠纷的主流模式。最高法院2月24日发布的2025年度民商事典型案例中的虚假陈述责任纠纷案件，则是广西高院运用“示范判决+类案调解”机制。广东高院典型案例中也通过“示范判决机制和先行判决制度的适用”，迅速高效地化解了批量纠纷。

实体规则：重大性与因果关系等问题精细化认定。司法裁判更趋精细化与类型化，对重大性认定、因果关系判断等核心问题形成更为明确的裁判尺度。在重大性认定方面，法院综合运用“理性投资者标准”与“价格敏感性标准”进行双重验证；在交易因果关系认定方面，对于员工持股计划、股权激励、控制权争夺等特殊场景，法院不再机械适用“推定信赖”原则，而是通过穿透式审查实现责任的精准划分；在损失因果关系认定方面，对非证券市场风险扣除的认定规则也日益清晰，已构建起从“定性筛选”到“定量测算”的完整审查链条。

责任主体：被诉主体日益多元化，“过责相当、精准追责”成为核心原则。除发行人外，控股股东、实际控制人、董监高以及证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构被列为共同被告已成为常态化。帮助造假者作为被告的民事案件有增多趋势。据上海金融法院立案庭副庭长周欣介绍，帮助造假者涉及的主体主要包括两种类型：一是发行人的供应商和客户，这些主体为发行人提供虚假交易合同、发票，或长期为发行人提供资金收付通道，配合发行人虚构交易财务造假；二是为发行人提供服务的金融机构，如有的银行在收到审计机构发送的询证函后，隐瞒重要事实，提供虚假的回函信息，放任发行人披露虚假的财务报表欺诈市场。以上两类主体的行为造成投资者损失的，均可能承担民事赔偿责任。

“过责相当、精准追责”成为司法实践的核心原则。这一原则体现在法院对各方主体责任的差异化认定上。北京金融法院、上海金融法院在追究虚假陈述责任时，已摒弃“一刀切”的追责模式，转而根据各主体的过错程度及其在不同违法行为中的角色分工和作用程度、行为与损害的因果力等因素，精准划定责任边界，实现“责任与行为相匹配”“责任与期间相匹配”的精准追责原则，避免责任不当扩大或错误分配。

新型案件不断涌现。案例类型已从传统的公告信息虚假记载、重大遗漏引发的虚假陈述责任纠纷逐步向更广泛领域延伸。在行为类型上，除传统的财务造假外，违反公开承诺、内幕交易、操纵市场等行为引发的虚假陈述诉讼日益增多。在市场主体方面，案件从沪深主板扩展至科创板、新三板，甚至涉及对符合法定条件在港上市境外公司的管辖权认定问题。在证券品种方面，纠纷从股票扩展至公募债券、银行间债券、可转债等固定收益产品，债券虚假陈述案件数量显著上升。在诉讼主体方面，原告从二级市场散户投资者扩散为控制权争夺的股东、定向增发投资者等特殊主体。同时，承担责任后的中介机构向发行人及其他责任方提起的内部追偿案件亦开始出现。这些发展也对裁判规则的专业性和精细度提出了更高要求。

本观察报告概况

本观察报告旨在对各法院发布的2025年度虚假陈述责任纠纷典型案例进行复盘，总结司法裁判逻辑，提炼核心争议焦点，为投资者维权及市场主体合规提供实务参考。报告将从以下五个构成要件展开观察分析：（1）虚假陈述行为认定；（2）重大性认定；（3）交易因果关系认定；（4）损失因果关系中非市场风险因素的认定；（5）责任承担和过错认定。

本文作为系列第一篇，首先聚焦“虚假陈述行为认定”这一起点问题。2025年度各级法院发布的典型案例显示，虚假陈述行为的表现形态已从传统的年报虚假记载、重大遗漏，逐步延伸至未履行公开承诺、预测性信息失实、业绩预告偏差等新型争议场景。针对预测性信息，《虚假陈述司法解释》第六条设立了“安全港规则”，但实践中引发的问题包括：上市公司披露的会计估计（如预期信用损失、存货减值）是否属于预测性信息？业绩预告又是否属于预测性信息？这些问题的回答直接决定信息披露义务人能否获得安全港豁免。此外，业绩预告不准确在何种情形下构成虚假陈述，未履行公开承诺和违规减持这两类典型行为与证券虚假陈述之间的关系究竟如何？行为主体应否依据虚假陈述特殊侵权规则承担民事赔偿责任？上述问题同样备受关注，并在司法实践中长期存在争议。

2025年度，多个法院相继审结了多起涉及上述争议的典型案例，从不同角度对相关争议问题作出了回应。本文结合典型案例，围绕预测性信息的界定、业绩预告的法律性质、业绩预告构成虚假陈述的审查标准，以及未履行公开承诺的行为认定，以及违规减持的责任边界等问题展开观察分析。

「第二部分：虚假陈述行为的认定」

预测性信息与业绩预告的认定

（一）典型案例基本情况

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（二）预测性信息的具体认定标准

《虚假陈述司法解释》第六条首次确立了“预测性信息安全港规则”，为预测性信息的披露提供了免责空间。然而，司法实践中一个极易引发混淆的问题是：上市公司披露的预期信用损失、存货跌价准备、商誉减值等会计估计，是否属于预测性信息。对此，司法实践通过一系列典型案例，逐步厘清了预测性信息的界定标准和安全港规则的适用条件。北京金融法院在典型案例一中提炼了判断预测性信息的四个核心要素，上海金融法院在典型案例二中，辨析了含预测特点的财务科目和预测性信息的区分逻辑，为类案中涉及预测性信息识别的司法审查提供了具体参考标准：

1.预测性信息在内容上应具有明确未来指向性，且披露方式应具备显著的可识别性

北京金融法院在典型案例一中指出，预测性信息应当具有明确的未来指向性。可见其核心在于对未来事项的预测性质，这是与历史事实陈述最根本的法律界限。如果信息指向的是已经发生或已经存在的客观事实，则不属于预测性信息范畴。

上海金融法院进一步提出了“显著可识别性”的要求：普通投资者应当能够简单而准确地判断上市公司所披露的信息是否属于预测性信息。信息披露内容不能仅因包含“预计”“不确定”等主观性措辞即简单认定为预测性信息。如果一项信息虽然指向未来，但其披露方式模糊、隐蔽，无法使投资者准确识别其预测性质，则该信息也不应享受安全港规则的保护。在典型案例二中，被告对应收账款“预期信用损失”的相关风险提示零星散见于总计275页的年报各处，且大多数未单独成段，含义模糊，难以确保引起普通投资者的关注和充分理解，法院据此认定不应被识别为预测性信息。可见，一项信息若在内容上具有明确的未来指向性，则应当以显著可识别的方式披露；若在形式上未以显著方式披露，则其内容是否具有明确的未来指向性本身就无法确认。

值得关注的是，监管规则对预测性信息披露的义务要求正日益提高。《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第2号——自愿信息披露》对“业务前瞻信息”的披露，要求公告中应重点提示：（1）相关信息的预测性质及存在的不确定性；（2）作出相关预测所依赖的假设或者其他背景信息，及可能导致预测结果出现重大差异的因素及具体信息；（3）投资者准确解读前瞻信息所需了解的其他信息。上述要求从信息内容的明确性、假设的透明度、风险因素的具体化三个层面，将“显著可识别性”从形式上的显著位置延伸至实质上的信息充分性。

2.预测性信息具有推测性、发布时具有不可验证性，以及一定主观性

预测性信息的“预测性”可以从两个维度理解：（1）信息生成的时间，其与历史性信息相对，并非对公司已发生或正在发生的经营活动进行陈述；（2）披露信息的主观程度，预测性信息更多是基于企业当前经营情况及对未来事项的假设，依照历史经验进行的主观估计和评价。[5]与之相对，若会计估计系基于历史数据、已有交易及已发生事实，按照企业会计准则规定的方法所作的估计，其不确定性来源于数据处理方法而非未来事项本身。

北京金融法院以“存货计提减值”为例阐释：存货减值准备是会计主体在资产负债表日，基于资产当前状况对“既存事实”（存货的可变现净值）作出的会计估计，其指向的是资产在当下的价值，而非对未来业绩的预测；存货计提减值并非使用预测、预计等推测性表述，而是基于现实的市价或者合同来作出的预估判断，不能脱离实际情况进行预估；即使需要基于未来趋势情况估算资产现值，其判断基础在于对存货减值这一历史事实的真实、准确、完整记录，而不是对未来的预测。故存货计提减值信息不属于预测性信息。上海金融法院在典型案例二中有相同的审查：该案所涉“预期信用损失”，本质是在资产负债表日，对应收账款当前可收回金额的会计估计。法院认为其主要是基于历史数据和当前情况的分析判断，计提具有相应的会计准则要求。该等会计估计在发布时即可通过查阅相关会计凭证、客户信用记录、历史回款数据等进行验证，不具备预测性信息所要求的“发布时无法验证”的特征，且需要严格遵循会计准则的规范要求，也不满足“主观性”要素。

基于上述典型案例的裁判逻辑，上市公司公告记载的部分财务数据，虽然可能符合财务专业领域对经营业绩预计的定义，但与《虚假陈述司法解释》所列举的盈利预测、发展规划等预测性信息存在实质性区别。这一界定对于防止披露义务人通过“预计”二字规避财务造假责任具有重要意义。

（三）业绩预告的法律性质争议：是否属于预测性信息

关于业绩预告是否属于预测性信息，司法实践存在一定的争议。上海金融法院在2025年8月发布的《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》中指出：“目前关于预测性信息的范围，特别是基于历史信息或过往数据形成的预告性披露是否构成预测性信息存在一定争议”，但是该报告仅提出“上市公司未按规定披露该类信息，均可能构成虚假陈述”，并未对业绩预告是否属于预测性信息作出明确界定。

早期观点倾向于认定业绩预告属于预测性信息。在上海金融法院审理的“朱某诉某软件公司证券虚假陈述责任纠纷案”（上海金融法院2024年精选投资者保护典型案例）中[6]，法院认为：“某软件公司发布《业绩预增公告》和《业绩快报公告》属预测性信息”，进而审查是否属于《虚假陈述司法解释》第六条规定的三种除外情形。在（2024）粤01民初1439号案件中，法院亦认定上市公司发布的业绩预告等预测性信息，具有内在的不确定性和风险，属于“预测性信息”。

近期案例则倾向于否认业绩预告的预测性信息属性。2025年11月生效的（2025）粤民终2802号案件（ST国华案）中，一审法院明确指出：“业绩预告是对已结束的会计期间内业绩进行的预告，不属于依据‘未来可能发生的’假设而编制的预测性财务信息，不适用《虚假陈述司法解释》第六条的安全港规则。” 二审不涉及该争议焦点，未予回应，似认可该观点。在广东高院发布的前述典型案例三中，法院认为业绩预告不准是否构成证券欺诈的认定复杂，需要在个案中具体认定。根据该裁判思路，似乎也不认可将业绩预告简单归入预测性信息范畴。

本文认为，结合前述典型案例中对“预测性信息”的认定标准，业绩预告可能不会被直接认定为预测性信息。业绩预告法律性质的争议，本质上源于其兼具预测性与事实性的双重属性。从形式上看，业绩预告是在财务报告正式出具前的“前置披露”，具有一定前瞻性色彩。《企业会计准则》和交易所规则均允许一定幅度的偏差。但从实质上看，业绩预告所披露的数据往往是对本报告期内已发生经营活动的汇总与归纳，其数据基础主要来源于已经发生的交易和事项，而非对未来的预测。正如“ST国华”案中法院指出的：业绩预告是对已结束会计期间内经营业绩和财务状况的预先披露，并非对未来事项的“推测性”陈述。因此，业绩预告不具有“预测性信息”要求的“主观性”判断和“不可验证”特征，不能直接适用《虚假陈述司法解释》第六条的安全港规则。

（四）业绩偏差是否构成虚假陈述的审查标准

广东高院在典型案例三中对业绩预告偏差的审查思路作出了系统阐述。该案例指出：不同于虚构业务、虚增业绩等明显的财务造假行为，业绩预告不准是否构成证券欺诈的认定更为复杂。从监管实践来看，业绩预告不准的常见原因包括：收入确认不谨慎、商誉减值计提不充分、成本核算不准确等问题。这些问题可能源于客观的经营变化，也可能源于主观的操纵意图，故需要在个案中具体认定。广东高院审理的两宗案件中（典型案例三和“ST国华案”），从正反两个维度揭示了业绩预告构成虚假陈述的审查标准。

1.编制基础是否合理

业绩预告虽不要求与最终年报完全一致，但其编制必须符合会计准则的基本要求。针对业绩预告的偏差，法院通常会借助专业审计意见，从以下方面进行判断：基础数据的可靠性（数据来源是否真实、账务记录是否完整、是否存在人为调整痕迹）；会计政策的适用性（收入确认方法、资产减值计提标准等是否符合企业会计准则，是否存在明显偏离）；重要假设的合理性（业绩预告中涉及的重要估计所依据的假设是否符合行业惯例与公司实际情况）。例如，在“ST国华案”中，法院查明：根据收入确认会计准则，应于项目达到终验时确认收入，但该公司仅以初步验收报告为依据确认业务收入，经审计项目未实质完工。法院据此认定业绩预告选用的会计政策不合理，构成虚假记载。

2.主观状态审查

若上市公司明知或应知预告数据不实（如审计机构已明确提出异议），仍坚持发布，则可能构成虚假陈述。反之，若基于当时客观信息作出合理估计，后续因审计发现或经营变化调整，则难以认定造假故意。在判断主观状态时，披露义务人可能需要证明自己有合理理由相信披露信息的真实性，否则难谓主观善意。在“ST国华案”中，审计机构已提前对收入确认提出异议，该公司在业绩预告发布前仅通过微信方式非正式征求会计师的意见，被认定未尽合理注意义务。在典型案例三中，公司提前多次公告合同情况，法院认为现有证据不足以证明该上市公司在发布业绩预告时存在未尽合理注意义务、故意误导投资者的情形。

3.商业实质审查

即使前期预告的财务数据不准确，但如果后续证实其对应的底层商业交易是真实、有经济实质的，那么通常难以认定上市公司存在欺诈的过错。预告偏差更可能归因于收入确认时点、减值测试参数等后续判断变化。在典型案例三中，随着争议交易进一步推进，证实相关营业收入对应的交易具备商业实质，这为否定虚假陈述提供了重要支撑。

4.风险提示充分性审查

事实上，信息披露义务人完全不进行提示的情况已非常少见，但是流于形式的情形普遍存在。投资者在看到格式化风险提示后，难以感知其中的投资风险，而会将其认知为原则性的宣示。因此，法院可能会审查风险提示的充分性。对业绩预告的风险提示不能仅作格式化表述，而应针对影响业绩实现的具体因素进行披露。若已知悉重要风险因素却未在预告中揭示，则可能构成虚假陈述。判断标准包括：风险提示是否针对具体因素？是否具有实质内容？理性投资者能否据此判断风险？在“ST国华案”中，上市公司的风险提示方式仅为：“本次业绩预告是公司财务部门初步测算结果，具体财务数据将在公司2021年度报告中予以详细披露；敬请广大投资者注意投资风险。”法院认为，任何投资均存在风险，该风险提示内容不具有实质意义。

未履行公开承诺的认定

（一）典型案例基本情况

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（二）未履行公开承诺的法律性质

公开承诺制度是我国资本市场具有中国特色的制度安排，应用场景广泛，包括增持承诺、不减持承诺、业绩承诺、注资承诺等。2019年修订的《证券法》第八十四条第二款新增规定：“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”该条款首次在法律层面明确了违反公开承诺的民事赔偿责任，但对其法律性质、归责原则、责任范围等均未作出明确规定。

关于公开承诺的法律性质，存在不同观点：有的观点认为，自愿承诺与信息披露制度利益迥然不同，违背自愿性公开承诺的民事责任属于一般侵权责任，但并非虚假陈述这一特殊侵权行为。[9]有的观点认为，自愿信息披露的立法思路出自《证券法》第八十四条第二款，违背公开承诺行为民事责任承担的法律基础应是虚假陈述这类证券特殊侵权行为。[10]有的观点认为，公开承诺在本质上是投资者知情权实现的方式，应区分为强制性披露公开承诺及自愿性披露公开承诺。违反强制性披露公开承诺的，承诺人和信息披露义务人竞合，则需承担虚假陈述责任。对于违反自愿性披露公开承诺的情形，则不必然产生民事责任，需具体考量公开承诺与投资者损失之间的“因果力”来判断是否承担责任。[11]

典型案例四作为《证券法》修订以来全国首例上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷，厘清了《证券法》第八十四条第二款与第八十五条之间的关系：“一、上市公司及其相关主体的公开承诺行为纳入证券法信息披露规制范畴；二、公开承诺主体是法定信息披露义务人；三、违反公开承诺的行为符合证券侵权法定情形的，需对投资者承担证券侵权损害赔偿责任。”典型案例五亦指出：“如果公开的减持承诺内容虚假且具有重大性，中小投资者若因合理信赖虚假信息而遭受损失的，可以据此主张证券虚假陈述侵权损害赔偿”。

上述裁判逻辑表明，公开承诺的履行义务本质上属于信息披露义务的延伸。证券市场是基于信息作出决策的市场，承诺者的承诺经信息披露义务人披露后，形成公示的外观事实，投资者据此可能产生充分信赖并作出投资决策。因此，若承诺信息的披露客观上对市场产生误导，则其行为构成虚假陈述，应承担相应的侵权赔偿责任。然而，典型案例四也同时认为，不履行公开承诺的法律责任属性无法一以概之，应结合承诺主体及内容、承诺相对人确定与否、未履行承诺的原因、承诺主体的过错等因素综合予以考量，并据此认定违反公开承诺行为的法律性质、责任构成及相应法律后果。

对此，有观点从法律责任后果的角度提出：“对于违反承诺案件，应当优先允许当事人以继续履行承诺的方式来纠正行为的影响。财务造假之类的传统虚假陈述做出后，当事人无法通过改口来完全消除影响。但增持减持和其他很多类型的承诺未必不能通过补充履行、矫正履行（如回购），特别是及时实施此类履行来弥补，此时对相关行为可以不再追究赔偿责任，除非投资者能起诉证明延迟履行承诺本身造成了一部分独立的、不可弥补的损害。”[12]这一观点为违反公开承诺的责任承担提供了另一种思路，即在可能的情况下，优先以实际履行或矫正履行修复市场信赖，而非直接课以金钱赔偿。

（三）未履行公开承诺构成虚假陈述的司法审查标准

结合典型案例四的裁判逻辑，法院在认定未履行公开承诺是否构成虚假陈述时，通常从以下三个维度展开审查：

1.主观意愿审查：承诺是否为“真意表示”

公开承诺，特别是增持承诺，具有强烈的信号传递功能，直接影响投资者对公司前景及管理层信心的判断。《证券法》第八十四条将其纳入规制，意在防止其成为操纵市场或欺诈的工具。因此，司法审查首先需区分这是否为一个“真意表示”，即承诺在作出时是否具备现实基础，而非空洞的“画饼”。法院可能通过审查承诺人作出承诺时的财务状况、资金安排、商业逻辑合理性等，判断承诺人是否具有真实履行意图。如在典型案例四中，被告二人在无资金准备、无实质性资金筹措安排的情况下贸然承诺，后续又以过桥资金制作虚假存款证明，法院据此认定其主观上不具有履行承诺的真实意愿。

2.抗辩理由合理性审查：未履行承诺的理由是否成立

当承诺无法按期履行时，法院会审查延期的理由是否成立，如：（1）是否属于可预见的障碍？在典型案例四中，承诺人抗辩称延期增持是由于“资金量大”“窗口期、敏感期”等。法院认定该等事项属于其在首次发布增持承诺时可以预见的事项范畴，应当事先做好应对预案。（2）理由是否自洽。即延期理由是否存在矛盾。例如，典型案例四中，被告一方面称“受窗口期限制无法增持”，另一方面又无证据证明其已有资金但因窗口期而无法操作，法院认为该理由自相矛盾。

3.客观履行行为审查：是否存在履约诚意

承诺人虽未最终完成承诺，但法院会考察其在承诺期间是否有过实际的履行行为或努力。在典型案例四中，法院认为承诺人在长达一年多的增持承诺期间，增持股数为0股。一方面声称“看好公司前景”而准备增持，另一方面却毫无实际行动，也无任何积极筹措资金行为，据此可认定其客观上无履约诚意，该承诺信息的披露构成对市场的欺诈性误导。

违规减持与虚假陈述：责任边界与认定逻辑

（一）典型案例基本情况

典型案例六：违规减持的民事责任性质认定（上海金融法院2025年度十大典型案例）[13]

2023年2月，中某钛白拟非公开发行股票。2024年4月30日，证监会作出行政处罚决定，认定王某某（实际控制人）和洪某某通过衍生品交易安排实质参与非公开发行，并以市价融券卖出，提前锁定价差收益，变相规避限售期规定，构成违法减持。深圳宝某公司认为其作为投资者参与了案涉非公开发行，并因王某某等人的违法行为遭受巨大损失，诉请六被告共同赔偿损失1.43亿余元。上海金融法院经审理认为，《证券法》并未将违法减持作为类型化的证券民事侵权行为，亦未规定违法减持人应当对投资者的损失承担民事赔偿责任。原告明确不主张证券虚假陈述侵权责任，故本案应依据民法上一般侵权责任的构成要件判断被告方是否承担赔偿责任，原告对此负有证明责任。

（二）违规减持本身不产生证券特殊侵权责任

《证券法》第三十六条虽对限售期内减持作出禁止性规定，但违反该条的后果是承担第一百八十六条规定的行政责任。就违法减持人应否对投资者的损失承担民事赔偿责任，法律并无明确规定。

典型案例六对此作出了回应。在该案中，法院认定《证券法》并未将违法减持作为类型化的证券民事侵权行为，亦未规定违法减持人应当对投资者的损失承担民事赔偿责任。因此，应依据民法上一般侵权责任的构成要件判断被告方是否承担赔偿责任，原告对此负有证明责任。

需要特别指出的是，该案中法院强调原告多次明确表示其请求权基础为被告方违反《证券法》第三十六条（限售期内减持）的行为应承担民事赔偿责任，并表示不主张证券虚假陈述项下的侵权责任。基于此，法院仅就一般侵权责任构成要件进行审查，未回应违规减持与虚假陈述之间的关系。因此，若投资者仅以违法减持为由主张民事赔偿，只能回归一般侵权责任规则；若其将请求权变更为主张虚假陈述责任，是否会有不同结果，因法院未对此进行实体审理，故无法从该案得出肯定或否定结论（因该案中也存在虚假陈述行为）。

（三）违规减持构成虚假陈述的审查

违规减持与虚假陈述是两类独立的违法行为，分别受不同的法律责任条款规制。若违规减持涉及公开承诺的，未履行的增持承诺与未履行的不减持承诺，其本质并无二致：均系公开承诺主体以积极或消极方式向市场传递信号，影响投资者对公司价值的判断。根据前述分析，此类行为的后果可能构成虚假陈述责任。在不涉及公开承诺的情况下，违规减持亦可能同时触发虚假陈述的情形包括：

1.信息披露义务触发。违规减持是否导致持股变动信息未及时、准确披露，如未按《上市公司股东减持股份管理暂行办法》《证券法》第六十三条、第八十条等规定，履行报告、公告义务，构成重大遗漏。例如，北京金融法院2025年度发布的一宗典型案例中，股东陈某两次减持该公司股份超过1%，未按《证券法》第八十条的规定及时通知上市公司，以致上市公司未予及时披露，构成重大遗漏型虚假陈述。

2.披露内容一致性。减持行为是否与上市公司已披露的信息（如股东持股情况、减持计划、限售承诺等）存在矛盾，导致已披露信息失真。在广东高院发布的“证券纠纷典型案例”中涉及“上市公司股东违反限售承诺减持股份民事责任的认定”，虽然主要解决的是公司与股东之间的内部约定履行问题（如违规减持收益归公司），并未直接涉及承诺人对二级市场投资者的赔偿责任，但其裁判要旨指出：“上市公司大股东和高级管理人员违反限售承诺的行为，与上市公司披露的减持制度不一致，导致公众投资者信赖的公司披露信息失真，影响投资者对公司股票价值的判断，应当承担相应的法律责任。”

因此，若违规减持纯粹属于行政违法（如违反限售期规定），但未引发信息披露失真或市场误导，则不应径行认定构成虚假陈述。若违规减持同时构成对公开承诺的违反，或导致上市公司信息披露失真，则可纳入虚假陈述的规制范畴，投资者可依据《证券法》第八十四条、第八十五条主张特殊侵权责任。

结语和启示

（一）裁判逻辑总结

透过这些案例，司法实践目前逐步形成了以下裁判逻辑：

1.预测性信息的认定应进行多要素实质审查，会计估计不再被当然认定为预测性信息。判断一项信息是否属于预测性信息，不能仅凭信息中是否包含“预计”“估计”等措辞进行形式判断。法院确立了从信息性质、形成时间、形成依据、内容指向四个要素进行综合审查的标准。要求预测性信息在内容上具有明确的未来指向性，在披露方式上具备显著的可识别性，在发布时具有推测性和不可验证性。若一项会计估计系基于历史数据、已有交易及已发生事实，按照企业会计准则规定的方法所作，其指向的是资产在当下的价值，发布时即可通过查阅相关凭证进行验证，则不具备预测性信息的核心特征，不适用安全港规则。

2.业绩预告不当然属于预测性信息。业绩预告是对已结束会计期间业绩的预先披露，其数据基础来源于已发生的交易和事项，近期裁判倾向于不适用安全港规则。业绩预告是否构成虚假陈述，应从编制基础合理性、主观状态、商业实质、风险提示充分性四个维度综合判断，不能仅以结果差异倒推造假。

3.未履行公开承诺是否构成虚假陈述，关键在于审查承诺人是否自始缺乏履行意愿、承诺信息的披露是否对市场产生严重误导等。若承诺人自始缺乏履约意愿且无实质性履约行为，其承诺信息的披露构成对市场的欺诈性误导，应承担虚假陈述侵权责任。

4.违规减持的民事责任边界逐步明晰。单纯披露减持计划但未实际减持，在公告内容真实且缺乏持续报告义务的情况下，不构成虚假陈述；违规减持本身并不当然产生虚假陈述特殊侵权责任，投资者若仅以违法减持为由主张赔偿，只能回归一般侵权责任规则；但若违规减持同时构成对公开承诺的违反或导致信息披露失真，则可纳入虚假陈述规制范畴。

然而，当前司法实践对“承诺”这一概念的内涵及法律后果仍存在一定模糊地带，违规减持与虚假陈述的关系也并不明晰，其是否以及在何种条件下应承担特殊侵权责任，同样缺乏明确的法律指引。我们期待最高人民法院能够通过典型案例、司法解释或指导意见等方式，进一步澄清在证券市场语境下“承诺”一词的内涵，明确不同类型承诺的法律性质、构成要件及民事责任认定标准，同时厘清违规减持行为的民事责任边界，特别是承诺型虚假陈述与一般侵权、违规减持与虚假陈述之间的区分与衔接，为市场主体提供更加稳定、可预期的行为指引。

（二）实务启示

结合上述裁判逻辑，并参考相关司法实践，本文提出以下实务建议：

对上市公司而言：

1.坚持“实质合规”而非“形式抗辩”。摒弃对安全港规则的过度依赖。无论某项信息最终是否被认定为预测性信息，披露义务人均应做到：编制基础合理，假设前提符合行业惯例与公司实际；风险提示具体，针对影响预测实现的关键因素作出有实质意义的警示，避免格式化套话；动态监控预测前提变化，及时履行更正义务；保留完整工作底稿以备抗辩举证。

2.对公开承诺的作出与履行建立全流程合规管理机制。公开承诺一旦作出即形成公示外观，上市公司及董监高在承诺前应审慎评估履约能力和意愿，确保具有现实基础。承诺前应当评估资金安排是否到位、商业逻辑是否合理，书面记录决策程序；承诺后建立履行跟踪台账，定期核查进度；确需延期或变更的，应履行审议程序和信息披露义务，确保延期理由真实、合理、自洽。

3.规范减持行为的信息披露管理，防止违规减持引发虚假陈述连锁责任。上市公司股东的减持行为可能因未及时履行报告、公告义务而构成重大遗漏型虚假陈述，或因减持与已披露限售承诺不一致导致信息失真。上市公司应协助股东建立减持合规意识，确保减持行为与已披露信息一致。

对中介机构而言：

1.审慎履行预测性信息相关业务中的勤勉尽责义务。不能因信息带有预测属性而降低核查标准，应结合编制基础合理性、主观状态、商业实质、风险提示充分性等要素，对预测性信息的编制过程履行审慎核查义务。

2.在涉及公开承诺事项的核查中保持职业怀疑。对于上市公司及董监高作出的公开承诺，中介机构应当对承诺人的履约能力和意愿进行合理核查。若发现缺乏资金准备、无合理资金来源安排或承诺与财务状况明显不符等异常情形，应及时问询并在工作底稿中记录核查过程和结论，降低因承诺虚假而引发的执业风险。

注释

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