文 | 白鹤敏、朱瑶瑶
本文首发于微信公众号「资本市场争议解决观察」，本观察报告旨在对各法院发布的2025年度虚假陈述责任纠纷典型案例进行复盘，总结司法裁判逻辑，提炼核心争议焦点，为投资者维权及市场主体合规提供实务参考。现整理修订，以资交流借鉴。
「前言」
「第一部分：非证券市场风险因素的司法认定标准」
在证券虚假陈述侵权赔偿案件中，如何科学、合理地扣除非因虚假陈述行为导致的投资损失，是确定最终赔偿范围的核心与难点。长期以来，证券市场风险的扣除已形成相对成熟的认定方法，但“其他因素”即非证券市场风险的扣除标准则模糊不清，导致司法实践中裁判尺度不一。近期，多起典型案例分别从“定性”与“定量”两个维度，对非证券市场风险因素的司法审查标准进行了重要阐释与深化。本文将通过该等案例，梳理其他扣除因素的审查逻辑与裁判规则，为各方当事人应对此类争议提供清晰的指引。
典型案例基本情况
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非证券市场风险因素的选取标准
相较于2003年的司法解释，2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对“其他因素”作出了更为明确的界定，具体列举了“他人操纵市场、证券市场风险、市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”等情形，并以兜底条款为新型风险因素的纳入预留了空间。这一修订体现了司法实践对损失扣减因素认识的深化，但条文本身并非穷尽式列举，使得具体案件中哪些事件属于可扣除的非证券市场风险，仍常成为争议焦点。近期典型案例从以下三个方面，为这一问题提供了司法审查参考：
1.影响方向一致性原则：其他因素与股价实际变动具有同向性
从性质上看，其他因素本身性质与股价实际变动方向一致。例如，在诱多型虚假陈述纠纷中，可扣除的因素必须是能对股价产生负面影响的重大利空事件。典型案例一对此进行了诠释：诸如“股票复牌”“年度权益分派”“控股股东承诺不减持股票”等中性或利好事件，即使伴随股价波动，也因不符合“利空”性质这一前提，而被排除在扣除范围之外。
从结果上看，其他因素实际影响与股价的实际变动方向相同。即便某一事件的发生在通常情况下会对公司股价产生不利影响，也需具体审查其在个案中是否确实引发了股价的消极反应。如该因素结合上市公司的实际情况，却反方向推动了股价上涨，该因素不能作为可扣除的其他因素。[4]
2.重大性原则：其他因素实际导致股价异常波动
典型案例一对此提供审查范例。对于被告主张的“未完成盈利承诺公告”“子公司诉讼公告”等利空事件，法院认定该等事件未导致股价出现“超出正常波动范围的下跌”，故不满足扣除条件。对于“高管辞职公告”，尽管该公告发布当日公司股价出现大幅下跌，法院仍进一步审查分析了股价波动的原因：（1）该公告发布前连续三个交易日，公司股价累计涨幅偏离值已超过20%，存在显著的短期暴涨；（2）公司在此期间已发布股票交易异常波动公告，明确声明经营正常、无未披露重大信息；（3）无证据表明该离职高管掌握公司核心技术或构成高管层集体动荡的情况下，个别高管因个人原因离职，不足以造成股价大幅下跌。据此，法院认为当日的大跌，更可能是市场对前期非理性上涨的自动修正与正常调整，而不能当然归因于高管辞职事件。
由此可见，重大性原则的审查重点在于股价波动是否显著异常且由重大事件独立引发，而非市场正常调整或其他因素干扰的结果。其强调因果关系与影响程度的双重审查，旨在防止将任何伴随股价波动的利空信息均简单等同于可扣除因素，确保扣减范围的合理性与准确性。
3.独立性原则：其他因素与虚假陈述行为无因果关系
可扣除的非证券市场风险因素需独立于虚假陈述侵权行为。典型案例二对此进行了明确界定，并指出“重大资产重组失败”“业绩变动”的原因在于控股股东所质押股票触及平仓线所引发的连锁反应，而非该案所涉虚假陈述行为。故该等事件均是独立于虚假陈述行为之外的公司自身经营风险，具备可扣除性。
相反，若上市公司遭遇的重大经营变故本身就是虚假陈述行为所引发的消极后果之一，则该部分损失不宜予以扣除[5]。例如，若公司一项重大并购计划因涉嫌虚假陈述被立案调查而被迫终止，由此引发的股价下跌，本质上仍是虚假陈述行为损害后果的自然延伸，不能将该项重大变故作为损失扣除项考虑。这一原则清晰地划分了独立的“外部风险”与由虚假陈述行为本身引发的“派生风险”之间的法律边界，确保了赔偿责任范围的合理性。
非证券市场风险因素的量化方法
1.量化路径：委托第三方专业机构成为主流实践
鉴于损失剥离涉及金融、统计、数学等多学科高度专业性问题，委托中立的第三方专业机构进行核定已成为可行的方法之一。典型案例二中，广西高院正是基于专业机构出具的损失测算报告，才得以准确区分并量化系统性风险（1.91%）与非系统性风险（52.01%）的影响比例。上海金融法院在（2025）沪74民初968号案中也阐述了其必要性，指出“法院作为审判机关，自身并不具备数据分析处理、批量结算、利用数学模型确认系统风险和非系统风险占比等问题的能力和手段”，委托专业机构是“最科学、经济、简便、高效的损失认定方式”。
对于当事人而言，积极申请法院委托或自行委托第三方机构进行核定，也已成为诉讼攻防的核心策略。后者尤为重要。一份由当事人单方委托出具的、方法科学、论证严谨的专业报告，虽不必然被法院全盘采纳，但其作用不容小觑：能够率先构建起专业的分析框架，为法庭查明专业事实提供重要的参考基线；能在庭审中作为核心证据，有效支持己方关于风险扣除范围与比例的主张；也能在后续的司法核定程序中，为第三方机构的选任、最终意见的审查质证，提供有力的对比依据。因此，当事一方预先进行专业的量化论证，是争取有利裁判结果的关键性准备工作。
2.常用核定方法：重大事件分析法
重大事件分析法是当前量化非证券市场风险的主流方法。其核心原理在于，通过分析特定事件在窗口期内引发的股价超额收益率，剥离和量化该单一事件对个股收益的独立影响。在司法实务中，该方法常与“收益率曲线同步对比法”相结合。大致可分为以下步骤：（1）确定该事件对于上市公司股价影响的时间窗口长度；（2）筛选与标的公司发生过同类重大事件的其他上市公司作为样本；（3）取各上市公司该事件发生或终止后相同时间长度内每个交易日收益率的均值作为该事件对于标的股票日收益率的影响值；（4）将该收益率影响值纳入模拟收益率曲线，采用收益率曲线同步对比法计算结果[6]。上述典型案例及上海金融法院（2025）沪74民初968号案均体现了对此方法的运用。法院通过与专业金融研究机构合作，借助事件分析法，科学地分离了其他因素造成的股价影响。
3.常见争议：重大事件窗口期间的设定
运用重大事件分析法时，重大事件窗口期的设定是核心，其长度直接关系到事件影响的识别是否充分，故常成为双方当事人的争议焦点。典型案例二中，法院对此争议认为，市场对信息的反应通常迅速，首先检验事件发生首个交易日的收益率至关重要，这确保了所观测的股价变动与事件本身相对应。然而，为兼顾市场可能出现的反应不足或过度反应等复杂情况，将观察期适当延长是必要的；同时，为减少其他无关信息的叠加干扰，窗口期亦不宜过长。因此，在检验首日反应显著的基础上，将窗口期设定为3个交易日，是平衡反应充分性与信息纯净度后的合理行业惯例。上海金融法院（2025）沪74民初968号案在认可“事件窗口期一般情况下为3个交易日”的基础上，进一步指出“如果遇到涨跌停，超过3个交易日，则持续到涨跌停打开的当天为止。”由此可见，司法实践倾向认为，以三个交易日作为基准观察期，并根据个股实际交易表现进行灵活调整。
总结和实务指引
通过对上述典型案例的梳理与分析可见，司法实践对于非证券市场风险扣除的认定规则已日趋清晰，初步构建起从“定性筛选”到“定量测算”的完整审查链条。在定性层面，紧扣影响方向一致性、重大性、独立性三项原则；在定量层面，倚重专业机构通过重大事件分析法进行科学核定，并对核定方法、参数设定的合理性进行重点审查。
在证券虚假陈述责任纠纷中，当事人也可从这两个层面展开攻防：原告方可质疑被告主张的扣除事由是否同时满足三项原则，并重点对专业机构损失测算报告的事件选取、窗口期设定等参数进行质证；被告方则应系统梳理独立于虚假陈述的重大事件，并申请法院或自行委托第三方机构出具损失测算报告，以清晰剥离非证券市场风险所致损失。
「第二部分：控股股东及实控人、董监高的责任承担」
近年，证券虚假陈述责任纠纷中追责主体从发行人向控股股东、实际控制人及董事、监事、高级管理人员不断延伸。司法实践表明，法院在审查上述主体是否应当承担民事赔偿责任时，已逐步摒弃“一刀切”的粗放模式，转而构建起以身份定位、职责范围、过错程度、岗位重要性、履职行为等为核心要素的多维分析框架。然而，控股股东与实际控制人的责任顺位如何确定、不同场景下勤勉尽责的边界如何精准界定、董监高常见抗辩理由是否必然成立、独立董事的责任比例和责任形态如何确定，仍是审判实践中的突出难点。
2025年8月20日，上海金融法院发布《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》，其中专章就“控股股东及实控人、董监高虚假陈述行为引发的纠纷及法律风险揭示”进行系统阐述，列明了各类主体的常见抗辩理由并作出风险提示。本文以该报告为基础，结合典型案例，对上述难点进行解析，并提出相应的实务建议。
典型案例基本情况
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控股股东、实际控制人的责任承担
（一）司法困境：发行人先行赔付产生二次伤害及嗣后追偿的诉累
根据《证券法》第八十五条，上市公司被确立为虚假陈述的首要责任主体，系彰显了以投资者权益保护为核心的立法导向。然而，由上市公司先行赔偿，实质上是以全体股东的财产为控股股东、实际控制人的违法行为买单，造成“大股东犯错、小股东买单”的二次伤害。司法实践中，投资者通常将上市公司与实际控制人作为共同被告起诉，很少仅起诉控股股东、实际控制人，亦缺乏减免上市公司责任的法律依据。执行程序中，上市公司的清偿能力通常更强，出于效率考虑往往先由上市公司实际赔付，而发行人在实际控制人控制下事后追偿的情形亦不多见，难以有效惩戒“首恶”。[9]
（二）制度突破：2022年《虚假陈述司法解释》第二十条与“追首恶”首案
针对控股股东、实际控制人主导虚假陈述却由上市公司先行赔付的困境，司法实践率先作出回应。上海市第一中级人民法院在（2016）沪01民初166号案中首次裁判上市公司实际控制人承担第一顺位的赔偿责任。其认为：鲜某作为上市公司时任董事长、法定代表人，明知公司重大担保事项应按《证券法》相关规定对外披露，却未尽管理职责，迟至2015年4月15日方对外公告，系涉案虚假陈述行为的直接责任人，应对原告损失承担首要的赔偿责任，上市公司承担连带赔偿责任[10]。该案开启了“追首恶”的司法先河。2022年《虚假陈述司法解释》第二十条第一款将这一裁判理念上升为制度规范，明确投资者可要求“组织、指使发行人实施虚假陈述”的控股股东、实际控制人承担直接赔偿责任。典型案例一正是全国首例依照该规定判决实际控制人作为第一责任主体的案件。
制度突破的核心考量在于：控股股东、实际控制人组织、指使实施虚假陈述时，发行人实质上已沦为其实施不法行为的工具。控股股东、实际控制人滥用控制权，阻却发行人形成独立意思，使其自身意思代替了发行人的意思。此时，若投资者要求控股股东、实际控制人直接对外承担侵权赔偿责任，应予支持，以实现违法行为与终局责任承担的匹配。反之，若控股股东、实际控制人不存在组织、指使行为，仅是在担任公司董事、经理等职务过程中参与虚假陈述，则不能认定其承担直接侵权责任，而应根据其实际所起的作用追究相应的连带责任。
董事、监事、高管的责任承担
《证券法》第八十五条确立了过错推定原则，即董监高应当对发行人对投资者所负的损害赔偿责任负有连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。2022年《虚假陈述司法解释》将过错类型限定为故意和重大过失。在此规范框架下，司法实践的争议焦点集中于董监高如何有效进行减免责任的抗辩。
对此，《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》系统梳理了董监高常见的抗辩理由，该等抗辩在部分案件中获法院认可（如罗平锌电案、济南高新案、鞍重股份案），但更多案件中仍因董监高未能举证已尽合理审查义务而被驳回（如康美药业案、中毅达案、典型案例二等）。以下以该等案例为基础，对具体抗辩理由逐一展开分析。
（一）常见抗辩理由
1.虚假陈述内容不属于其工作职责范围
董监高常以虚假陈述内容不属于其工作职责范围为由主张免责，辩称其未直接参与虚假陈述行为、不知悉相关信息，甚至称其为挂名董监高，实际并未参与公司工作。该抗辩在部分案件中获法院支持。例如，罗平锌电案中[11]，法院认为：李某、喻某作为部门分管领导，并不能全面掌握公司整体经营管理情况，无法仅因其在年度报告中签字即认定存在过错，故二人不承担赔偿责任。济南高新案中[12]，法院认为：职工监事系普通工作人员，无重大事项决策权，信息渠道有限，未参与虚假信息制作，且对会计师事务所出具标准审计意见存在合理信赖，故认定不存在明显过错；副总经理四人均仅协助分管特定业务（如综合管理、矿产、投融资、审计监察等），无决策权，未参与虚假信息制作，亦无法证明其知悉虚假陈述行为，同样不应承担赔偿责任。
然而，《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》明确指出，不能仅以“不属于职责范围”为由主张无过错。关键在于，不知情是否因董监高应履责而未适当履责所致。若董监高怠于履行相应职责，未对信息披露文件进行合理审查，导致不知虚假陈述的存在，则不能免责[13]。康美药业案[14]体现了这一裁判取向：财务造假持续时间长、金额巨大，董事、监事虽未直接参与造假，也未分管财务工作，但如尽勤勉义务，即使仅分管部分业务，也不可能完全不发现，故认定存在较大过失，酌情认定其在20%范围内承担连带赔偿责任。由此可见，职责范围的大小虽可作为酌定责任比例的因素，但仅以此主张完全免责存在风险。
2.第三方提供的资料
董监高常援引“虚假陈述系因控股子公司或重组对手方提供不实资料所致”作为抗辩事由，主张自身对此难以知悉、主观上不存在过错。此类抗辩在特定情境下可能被法院采纳。例如，保千里案中[15]，法院认为：案涉虚假信息源自借壳方提供的第三方资料，有别于上市公司自身经营信息，董监高对第三方信息的注意义务应侧重于程序性审查。董事长童某等人已积极督促聘请中介机构、多次现场调研磋商，且各专业机构均未察觉异常，故认定其已尽到职责，无须承担赔偿责任。鞍重股份案[16]同样将上市公司披露的信息来源于他人作为免除董事责任的重要考量因素。
对此，《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》指出，董监高不能仅以资料提供方非上市公司本身而主张免责，其对上述资料仍负有审慎核验义务。典型案例二即印证了这一立场：案涉披露信息虽源于交易对方及标的公司，法院亦认可黄某、邱某、朱某对该信息的注意义务与对发行人自身信息有所区别，但法院同时强调，三人作为分任董事长、总经理、财务总监的内部董事，仍应对重组中须披露的重大事项保持必要的职业关注。因三人未对班班通项目等需经招投标程序的重要事项实施持续跟踪，导致标的公司股权价值被严重高估，故认定该三名董事负有相应责任。可见，信息来源非自身虽可适当降低注意义务的强度，但并不能完全免除董监高的审慎核验责任，尤其对于需要持续关注的重大项目，董监高仍有动态跟踪的履职义务。
3.未参与审议信息披露文件
董监高常以未参与审议信息披露文件作为抗辩理由，主张因回避表决、未行使表决权或未对相关文件发表意见，故不应承担赔偿责任。该抗辩同样在部分案件中获法院支持。例如，鞍重股份案中[17]，董事长杨某因关联关系对涉及重大资产重组的报告书回避表决，未参与审议。对此，法院综合考虑到，虚假陈述系因交易对手方故意财务造假所致，杨某已督促聘请中介机构出具专业意见并认真审阅相关文件，未发现明显异常，无需承担连带赔偿责任。该案表明，若董监高因正当的关联关系回避表决，且已积极履行督促、审阅等合理审查义务，则未参与审议可作为免责的重要依据。
但是，《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》指出，对未参与审议的抗辩不能一概而论，需具体考察未参与审议的真实原因。典型案例二中，发行人董事长黄某对重大重组置入资产的相关决议虽回避表决，但该回避行为系因其在置出资产的交易对手方任职所致。法院认为，黄某作为公司的主要决策者，对涉及公司经营等方面事务负有直接责任，回避表决不能成为免除其勤勉尽责义务的理由。[18]经对比该案与鞍重股份案可知，法院审查未参与审议抗辩时，核心在于考察回避的真实原因、回避人的实际地位以及是否已采取替代性审查措施。
4.无专业背景与信赖中介意见
董监高仅以“无相关职业背景和专业知识”“相信证券服务机构出具的专业意见”为由主张没有过错的，2022年《虚假陈述司法解释》第十四条第二款明确予以否定评价。典型案例二即体现了这一立场：内部董事黄某、邱某、朱某分任董事长、总经理、财务总监，虽主张不具备审计评估专业背景，法院仍认定其应对重组中须披露的重大事项保持必要的职业关注，仅以专业背景缺失为由抗辩难获采纳。再如，亨达股份案中[19]，监事王某4、江某1、白某辩称信赖第三方审计报告而在年报上签字，法院认为监事会职责即检查公司财务，不能以信赖审计报告为由完全免除自身核查义务，故认定存在过错。上述案例进一步印证，单纯依赖无专业背景与信赖中介意见难以达到免责的证明标准。
值得注意的是，上述案例同时表明，若董监高在信赖中介意见的基础上，能够举证已采取其他积极核验措施，仍有可能获得法院的酌情考量。换言之，司法解释否定的是将其作为单一抗辩，而非完全排斥信赖中介意见作为综合考量因素。
5.已积极采取核验措施
根据2022年《虚假陈述司法解释》第十四条第一款，法院审查董监高是否勤勉尽责时，将重点考察其“为核验相关信息所采取的措施”。《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》进一步指出，董监高应当在各自的职责范围内，持续了解并关注上市公司的生产经营情况、财务状况、已发生或即将发生的重大事件及其影响，并主动调查、获取决策所需要的资料，积极问询、提出质疑，提供建议。否则，即有被认定存在重大过错的风险。[20]
司法实践中，裁判机构核心审查：董监高核验信息的手段、能力、具体措施等，判断其是否勤勉履行了《公司法》等相关规定以及公司章程明确的职责。典型案例二正是主要考虑到董事陈某“未通过询问、调查等方式进一步核实异常之处”，法院判令其承担连带赔偿责任。中毅达案[21]亦体现了这一审查标准：监事秦某某面对单季营收占前三季度总收入一半以上、同比增幅畸高的异常情况，未就异常营收提出质询、调取项目合同、核实工程回款等，亦无任何书面异议留存，依据过错推定规则，无法自证勤勉尽责即推定存在过失，需承担连带赔偿责任。上述案例表明，面对明显的财务异常信号，董监高若仅履行形式化的签字程序而未采取实质性的调查、核实等核验措施，则难以推翻过错推定原则下的责任认定。
（二）实务建议
综合上述抗辩理由的分析，董监高在应对虚假陈述民事赔偿诉讼时，应根据自身情形采取差异化的风险防范与应对策略：
第一，主动履行核验义务，而非依赖单一抗辩。无论主张“不属于职责范围”“第三方提供资料”“未参与审议”还是“信赖中介意见”，法院的核心审查标准始终是董监高是否采取了与其职位相匹配的实质性核验措施。董监高应主动关注公司财务及经营状况，对异常数据、重大合同、需持续履行的项目保持动态跟踪，通过书面问询、调取资料、交叉验证等方式留存履职痕迹。
第二，及时表达异议并留存证据。发现虚假陈述或异常信号后，应在审议中投反对票或弃权票，并说明具体理由；必要时向监管部门书面报告。同时，建立履职档案，包括现场调研记录、与中介机构的沟通函件、内部会议发言记录等，以证明已尽勤勉尽责义务。
第三，区分信息来源，但不免除审慎义务。对第三方提供的资料，虽可适度降低实质审查强度，但仍须完成程序性审慎核查，包括评估中介机构独立性、判断评估前提合理性等，不能仅以信息来源于他人为由完全免责。
第四，善用外部资源，但附加独立判断。在自身专业能力不足时，可借助会计、法律等专门机构协助核查，但不能完全依赖其结论，而应在信赖基础上附加独立判断，主动进行补充核验。
独立董事的责任承担
针对证券虚假陈述责任纠纷中独立董事的责任认定和责任形态，司法实践中既存在共识，也存在分歧。法院在区分独立董事与内部董事的注意义务和责任承担已形成共识：内部董事作为业务的实际经营管理者承担具体运营职责，应负更高标准的注意义务并承担较高比例的责任，而独立董事主要负责战略决策与公司监督，可承担较低比例的责任甚至免责。然而，在独立董事的过错认定标准与责任承担形态上，司法实践存在较大争议。
（一）裁判争议和趋势
1.过错认定标准尺度不一
对于具有重大性的虚增收入、利润等虚假陈述行为，独立董事仅阅读并信任公司委托审计机构出具的无保留意见审计报告的，既往司法实践多认定其承担5%至10%的连带责任。例如，康美药业案中，独立董事在10%或5%的范围内承担连带责任[22]；亨达股份案中，独立董事刘某1、王某1一审被判在10%范围内承担连带责任，二审综合考虑其不参与日常经营、未参与造假、一定程度上信赖专业审计意见等因素，改判为5%[23]。
然而，近期乐视案中[24]，独立董事的责任比例大幅下降至0.05%，与此前案例形成对比。责任比例的剧烈波动反映出过错认定标准仍不统一。如果独立董事的责任不明晰，则难以促进其依法履行职责，也不利于独立董事制度充分发挥公司治理功能。[25]
2.责任形态存在差异
《证券法》第八十五条规定，发行人的董事应对公司虚假陈述给投资者造成的损失承担连带赔偿责任。但在认定独立董事勤勉义务履行存在瑕疵的案件中，部分法院判决承担补充赔偿责任，另一部分法院则认为应承担比例连带责任。海润光伏案中[26]，独立董事金曹鑫、洪冬平、徐平因在未知悉公司实际经营情况下同意利润分配提议，被认定存在轻微过失，判令在10%范围内承担补充赔偿责任；超日太阳案中[27]，独立董事谢文杰因在半年报、三季报签字确认，同样被认定轻微过失，在10%范围内承担补充赔偿责任。
关于责任形态问题，部分观点主张补充责任，认为其可对全部连带责任予以缓和，按照独立董事的过错程度确定其责任范围。但该观点存在两方面问题：其一，补充责任与连带责任系并列概念，超出了《证券法》第八十五条“连带责任”的文义；其二，补充责任意味着责任承担的顺序性，即先由发行人承担责任，不足部分再由独立董事补充，对投资者权利的及时实现形成一定障碍。相较于此，比例连带责任更契合《证券法》第八十五条的文义，同时也能实现过罚相当，已成为当前司法实践的主流裁判路径。[28]
（二）常见抗辩理由
独立董事的常见抗辩理由包括：（1）不参与公司日常经营管理，不执行具体业务，获取信息的主要渠道是公司管理层提供或中介机构出具的审计报告，客观上无法识别虚假陈述；（2）履职期间已认真审阅信息披露文件，对会计师事务所出具的标准无保留意见存在合理信赖；（3）已通过独立董事工作笔录、现场调研、与管理层沟通等方式履行了注意义务；（4）在发现异常情况时已及时提出异议、投反对票或向监管部门报告。
上述抗辩理由若能辅以充分证据，可获得法院支持。例如，济南高新案中[29]，独立董事刘国芳、佘廉多次现场查看公司经营状况、审查中介机构资格，在发现年度报告重大异常后主动向监管部门书面反映并投反对票，法院认定其已尽勤勉尽责义务，不承担赔偿责任。该案例表明，独立董事若能在信赖中介意见的基础上，附加主动问询、现场调研、及时提出异议等积极核验措施，并留存相应证据，可主张免责。
反之，若独立董事仅停留在签字确认层面，未能举证已采取必要、合理的调查方法，则抗辩难以成立。康美药业、亨达股份、海润光伏等案中，法院均因独立董事未能提供充分证据证明其对异常财务数据进一步核实、对中介机构报告提出质疑或留存书面履职记录，而认定抗辩不成立。因此，独立董事抗辩的核心在于能否举证证明其已采取与自身职责、专业背景相匹配的积极核验措施，而非仅停留在不知情、不参与、信赖中介等被动抗辩层面。
（三）实务建议
综合上述分析，独立董事在防范虚假陈述民事赔偿责任风险时，与一般董监高存在共通之处，亦有自身特殊性。就共通方面而言，独立董事同样应主动履行核验义务、及时表达异议并留存证据，不能仅以“不参与日常经营”“信赖中介意见”为由免责。基于独立董事外部监督者的职能定位，可特别关注以下两点：
第一，建立履职留痕机制，夯实勤勉尽责的证据基础。独立董事不参与公司日常经营，获取信息的渠道有限，故履职留痕的重要性远高于内部董事。应参照《上市公司独立董事履职指引》，通过独立董事工作笔录、现场调研记录、与管理层及中介机构的沟通函件等方式，系统留存已尽勤勉义务的证据。济南高新案中，独立董事正是凭借现场查看、书面反映、投反对票等留痕行为成功免责。
第二，善用法定免责事由，变被动抗辩为主动防御。2022年《虚假陈述司法解释》第十六条为独立董事提供了区别于内部董事的专门免责路径：对不属于自身专业领域的问题，可借助会计、法律等专门职业的帮助；发现虚假陈述后，应及时向发行人提出异议并监督整改，或向证券交易场所、监管部门书面报告；在独立意见中发表保留意见、反对意见或无法表示意见并说明具体理由；因发行人拒绝、阻碍履职导致无法作出判断的，应及时报告。上述措施的核心在于以主动防御弥补信息不对称的天然劣势。
注释
作者介绍
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汇仲研究 | 2025年证券虚假陈述责任纠纷典型案例观察——重大性和交易因果关系的认定
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汇仲研究 | 2025年证券虚假陈述责任纠纷典型案例观察——导论与行为认定
